事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营收31.2亿元（+5.15%），归母净利润6.92 亿元（+5.86%），扣非后归母净利润6.52 亿元（+4.46%），其中Q3 实现营收10.15 亿元（-6.08%），归母净利润为2.49 亿元（-7.16%），扣非后归母净利润为2.36 亿元（-10.38%）。
点评：
零售及市政工程业务承压，公司Q3 业绩低于预期：公司Q1-Q3 单季度营收增速分别为17.89%、8.16%、-6.08%，呈现逐季度下滑的趋势，其中Q3 营收及业绩首次出现负增长；我们认为，公司营收增速放缓一方面由于整体宏观环境下行压力增大，公司业务较为成熟市场销售低于预期以及渠道下沉较为缓慢，导致Q3 零售端业务出现下滑，其次公司市政工程业务依旧在调结构，过滤掉一些质地较差订单首选优质订单，导致整体规模有所下降，预计Q3 营收同比下滑约10-20%；另一方面由于精装房渗透率的快速提升，进一步挤压零售业务，根据奥维云网数据，预计2019 年精装房渗透率将达到32%，同比提升4 个百分点，但精装修渗透率的提升推动公司建筑工程业务保持较快增长，预计1-9 月份营收增速保持40%以上（有基数较低的原因），但在零售及市政工程业务出现下滑的背景下，Q3 整体营收及业绩承压。
Q3 毛利率环比保持稳定，期间费用率持续下降：公司Q3 综合毛利率为47.71%，环比基本保持稳定，同比下降约1.8 个百分点，同比下滑主要由于去年Q3 原材料价格较低且部分产品提价导致毛利率基数较高；我们判断，三季度公司价格及成本端变动不大，主要是销量有所下滑，同时Q3 销售净利率为24.55%，环比提升0.8 个pct，可以看出公司费用管控能力进一步增强，Q3 公司期间费用率为19.55%（含研发费用），环比下降0.6 个pct，同比下降0.3 个pct。
极致的现金流企业，资产负债表强劲：Q3 公司经营性净现金流为3.14亿元，同比增长9.4%，报告期末公司在手现金达13.4 亿元，同比增长72.8%；同时公司资产负债率仅为19.14%，同比下降2.45 个百分点，而应收账款及库存环比变化不大，资产负债表依旧强劲；我们认为，在地产下行周期，公司充足的现金流一方面保障公司各项业务的稳步开展，加强抵御风险的能力；另一方面可以偿还有息负债，降低财务费用，前三季度公司财务利息收入为2400 万，同比增加110%，打造极致现金流企业。
“同心圆”产品拓展顺利，将打造新的业绩增长点：公司在稳固主业的同时，逐步拓展同心圆产品，依托现有成熟的销售渠道（超过26000个营销网点），相继开发出安内特前置过滤器及防水材料等隐蔽工程产品，安内特前置过滤器已经进入全国推广阶段，而防水材料产品19年已经开始在重点区域试点，并且推广效果良好，前三季度防水收入增速在50%左右，预计全年仍维持快速增长，“产品+施工”的商业模式有望复制PPR 管材的成功路径，未来将为公司带来新的业绩增长点，公司逐步发展成隐蔽工程综合服务提供商，进一步提升综合竞争力。
投资建议：展望四季度，宏观经济依旧承压，在公司市政工程调结构以及精装房渗透率提升冲击零售业务的背景下，全年业绩增速或将放缓，但公司坚持主业稳扎稳打，同心圆产品有望逐步放量，同时以高分红回报股东，具备长期投资价值，依旧看好公司未来持续增长的潜力。我们下调2019-2021 年公司业绩分别为10.2，11.4 和13.3 亿元，对应19-21 年EPS 分别为0.6、0.68 和0.79 元，对应19-21 年PE 估值分别为28.2、24.9 和21.4 倍，给予“买入”评级，目标价19.04元。
风险提示：房地产投资下滑超预期，新业务拓展不及预期，原材料价格大幅上涨