事件：公司发布2019年三季报，前三季度公司实现营业收入128.9亿元，同比增长38.64%，归母净利润15.66 亿元，同比增长40.55%，扣非后归母净利润13.04 亿元，同比增长31.06%，前三季度收到政府补助3.27 亿元；其中Q3 实现营收49.87 亿元（+35.23%），归母净利润6.5 亿元（+31.11%），扣非后归母净利润6.15 亿元（+31.84%）。
点评：
量价齐升推动Q3 业绩超预期：根据我们测算，公司Q3 防水业务发货量同比增长约35-40%，一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位，行业整体需求强劲，另一方面公司组织架构调整后带来新的活力，经营效率提升，而营收增速略低于销量增速主要由于部分低货值的产品销量增速较快（如砂浆）；价格稳中有升，公司年初以来针对万科等客户的部分产品进行提价，量价齐升推动Q3 业绩略超预期。
Q3 毛利率环比小幅下滑，期间费用率继续改善：公司三季度综合毛利率为36.27%，环比下降1.4 个百分点，同比提升0.2 个百分点。我们认为，毛利率环比下降的原因由于Q2 公司依旧使用冬储的沥青，价格约在2900-3000 元/吨，而进入三季度公司沥青主要是随行就市采购，价格有一定的上涨，考虑到公司对沥青价格走势判断及沥青冬储有丰富的经验，未来沥青价格波动对成本端的影响会进一步降低。同时，Q3 公司期间费用率为18.03%，环比下降3.5 个pct，同比下降3.4 个pct，其中销售费用率环比下降约2 个pct，主要由于人工费用及运输装卸费环比有所减少；而受益于架构调整带来的人员精简，Q3 管理费用率仅为4.45%，同比减少2.4 个pct，减员增效效果明显；财务费用率为2.58%，同比提升0.8 个pct，主要由于借款、ABN 以及可转债利息增加所致。
受履约保证金的影响，Q3 现金流环比恶化：报告期末公司应收账款及票据合计81 亿元，同比增长46%，高于营收增速，其中应收账款同比增长26.86%，主要是公司销售规模增大所致，应收票据同比增长312%，主要是公司以票据结算方式增加。而三季度公司经营性净现金流为-8.91 亿元，其中Q3 支出履约保证金约11 亿元，若扣除履约保证金支出，公司Q3 经营性净现金流约为2 亿元，随着四季度公司将收回大部分履约保证金，预计全年现金流将进一步改善；考虑到报告期内公司已背书到期承兑汇票（14.1 亿元）和已背书尚未到期的承兑汇票（2.2 亿元）供给16.3 亿元，公司前三季度收现比为1x,环比基本持平；
全年业绩增长无忧，进一步巩固龙头地位：我们认为公司2019 年业绩量质双升的确定性较高：1）受益于组织架构调整、地产新开工超预期及行业集中度提升，2019 年公司市占率将稳步提升：2）原材料低价库存及对重点客户的提价使得毛利率提升，盈利水平维持高位；3）公司加大现金销售的比例，积极应对应收账款及现金流的问题，随着年末履约保证金的收回，现金流有望进一步改善；4）“1+N”模式愈发成熟，依托防水材料成熟渠道，积极拓展新品类，打造未来业绩增长点。
投资建议：我们上调19/20 年公司归母净利分别为20.5/25.2 亿元，对应EPS 分别为 1.37/1.69 元，同比增长35.6%和23%。目前股价对应2019/2020 年估值为17x/13.8x，上调目标价至27.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款风险