事件：近期公司发布三季报，2019 前三季度实现营收31.20 亿元，同比增长5.15%，归母净利6.92 亿元，同比增长5.86%，其中，单季度实现营收10.15 亿元，同比下滑6.08%，归母净利2.49 亿元，同比下滑7.16%，单季度毛利率47.71%，净利率24.55%，分别下滑1.77、0.3 个百分点。
关于三季报，我们提示关注以下几点：
（1）三季度经营承压，精装影响较为突出。根据奥维云网统计，今年1-8月累计角度，从房间套数规模结构来看，住宅精装开盘项目主要分布在华东、二线城市，全国占比分别为36.8%、64.6%，华南仅次之，地区占比23.1%。
而华东是公司核心重点区域（上半年华东收入占比50%，华南占比3.56%），精装对零售业务的影响难以避免，考虑到价格体系没有明显波动，我们预计压力主要来自零售销量。此外，市场较为关注的预收账款4.22 亿，同比下降13.26%，存货7.56 亿，同比提高33.33%。市政工程方面，预计公司继续严控订单质量，延续上半年趋势，因此应收&票据的收入占比为12.16%，同比/环比下降0.29、5.24 个百分点。建筑工程方面有望延续上半年态势。
（2）单季毛利率为47.71%，同比/环比下滑1.77、0.22 个百分点，以燕山石化PPR4220 为代表的原材料价格Q3 单季度均价出现同比/环比9%、5%的显著下降，但二季度有0%、4%的变动，结合公司有备货习惯，预计单季度原材料价格下降可能在当季不能充分反映，销量承压仍然是毛利同比下降的主因。
（3）单季净利率为24.5%，同比下降0.3 个百分点，环比继续提升0.81 个百分点，我们观察到期间费用率19.55%，同比/环比下降0.27、0.61 个百分点，主因销售/研发/财务费用同比下降3.18%、12.8%、515.63%，其中财务费用同比减少主因收到银行利息收入增加。
（4）资金状态较为充沛。现金及等价物净增加额同比增加9.84 亿，主因本期投资现金流量净额大幅增加10.97 亿（收回对新疆东鹏的部分投资以及理财减少）。此外，经营现金流量净额同比增长9.42%，货币资金同比增长72.79%（理财产品减少）
投资建议：对于C 端渠道为主的企业，短期虽然面临零售需求低迷、消费方式改变、竞争加剧等市场变化，但公司大力开发薄弱潜在市场，同时工程业务注重经营质量，严格把关应收，此外，还应关注到公司同心圆业务成效初显，PVC 线管以及各类家装管道系统配套销售力度加强，上半年PVC业务同比增速近30%，净水及方式业务增速同比高达90%。未来业绩弹性可聚焦区域开拓、同心圆产业链拓展、市占率提升。考虑到现行压力，我们将2019-20 年归母净利从11.24、12.87、15.06 亿元调整为10.1、11,64、13.21 亿元，EPS 为0.64、0.74、0.84 元，对应PE 分别为26.35X、22.87X、20.15X。
风险提示：华东精装加速渗透；建筑工程业务增长空间不及预期。