核心观点：
1.事件摘要
公司于2019 年10 月25 日发布2019 年三季度报告。2019 年前三季度，公司实现营业总收入79.47 亿元，同比增长29.78%；实现归母净利润8.02 亿元，同比增长28.36%；实现归属扣非净利润7.61亿元，较上年同期增长32.88%。经营现金流量净额为6.78 亿元，较去年同期增加37.70%。
2.我们的分析与判断
（一）开学季与科力普推动规模增长，产品结构优化增厚业绩
2019 年前三季度，公司共计实现总营业收入79.47 亿元，较去年同期增加18.23 亿元，同比增长29.78%。其中，2019Q1/Q2/Q3 公司单季度分别实现总营业收入23.56/24.83/31.08 亿元，较去年同期分别增加5.15/5.37/7.72 亿元，实现同比增长28.00%/27.57%/33.02%，三季度贡献年初至今营收增量的39.10%。相较于19 年上半年公司营收同比增长27.57%的增速而言，公司第三季度规模增长受益于开学季以及科力普的持续高增长影响提速明显。
2019 年前三季度，公司实现归母净利润8.02 亿元，较上年同期增加1.77 亿元，同比增长28.36%；实现归母扣非净利润7.61 亿元，较上年同期增加1.88 亿元，同比增长32.88%。其中，公司三季度实现归母净利润3.31 亿元，较去年同期增加0.81 亿元，同比增长32.22%；实现归母扣非净利润3.33 亿元，较上年同期增加0.63 亿元，同比增长43.89%。公司三季度贡献年初至今归母净利润增量的45.76%，我们预计是由于毛利率水平较高的学生文具在19 年第三季度受益于开学季的积极影响规模提升明显，从而增厚公司三季度业绩表现。公司前三季度非经常性损益共计4131.68 万元，其中计入当期损益的政府补助贡献3889.61 万元，占非经常性损益总额94.14%。
2019 年前三季度，公司经营性现金流净额实现6.78 亿元，同比增加1.86 亿元，同比增长37.70%，主要是受益于公司对销售、采购等经营活动的现金流管理增强，尤其是应收款项的管理得当所致。
（二）综合毛利率上浮1.33pct，期间费用率增长0.39pct
截止2019 年前三季度，公司的综合毛利率为26.79%，较去年同期上浮1.33 个百分点，其中公司三季度单季度综合毛利率27.71%，较去年同期25.22%大幅提升2.49 个百分点，相较于上半年综合毛利率26.20%的水平进一步提升。公司综合毛利率的提升预计主要是由于毛利率相对较高的学生文具在三季度受益于开学季的正面影响实现高增长，并在科力普大办公业务板块的毛利率保持平稳的情况下，拉动公司综合毛利率持续增长。
截止2019 年三季度末，公司的期间综合费用率为14.53%，相比上年同期增加0.39 个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.82%/4.45%/1.35%/-0.09%，较去年同期分别增加-0.34/-0.06/0.78/0.02 个百分点。我们认为公司销售费用率以及管理费用率减少的原因可能是由于公司推广效率及销售人员效率提升导致销售以及管理费用的增长不及公司规模增长所致，至于研发费用率的大幅增长主要是公司加大研发方面投入以及上海安硕的研发费用并入导致研发费用额大幅提升所致，而财务费用率的提升主要是由于上海安硕增加1.71 亿元银行短期贷款导致利息支出增加，使得财务费用率略有增长。
（三）办公直销业务持续高增长，聚焦万亿级别大办公市场
公司的主营业态为书写工具和办公文具产品的销售，拥有独立完整的从品牌、产品设计研发、原辅料采购、产品制造、供应链管理、营销网络管理到仓储物流的健全经营体系。公司一方面在不断巩固自身传统文具制造业务，另一方面还积极开拓了TO B 的办公直销业务。
晨光科力普作为公司办公直销业务的运作主体在促进传统书写工具和办公文具产品销售的同时，还通过扩充产品品类与服务项目有效地覆盖了大型企事业单位包括办公文具及办公耗材在内的一站式采购需求。截止2019 年上半年，公司在全国已投入运营5 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中五大区域，并且在上海、北京、广州、深圳、天津等9 大城市自建配送队伍提高配送效率，从而有效地提高客户体验。与此同时，公司还通过新设分公司和办事处的方式深度挖掘各省市内的潜在客户，努力拓宽公司的办公渠道网络。针对个别重点市场，公司优先为其配置优质资源，努力做到为客户提供更优质服务。近年来，公司凭借出色的服务与过硬的产品质量已经成功入围了多家政府客户、央企客户和金融企业的采购白名单，大大提高了自身在大办公市场中的占有率。
（四）顺应个性化需求崛起之势，借助线下门店进军精品文创市场
近年来，个性化需求的崛起对公司原先定位偏向传统的文具产品造成了一定冲击，为了应对来自需求端的改变，公司已经开始进行转型升级，从单纯生产标准化的文具产品转变为打造高品质精品文创产品的品牌零售商。对于此业务，公司主要借助晨光生活馆与九木杂物社的线下门店推广自身与各大IP 的联名产品以及具备设计感与创意的文创产品。截至目前，公司仍在通过不断优化产品结构以及运营升级的方式对主营精品文具的晨光生活馆进行调整，并已成功实现减亏，预计短期内或将全面实现扭亏为盈；至于全面发展主营精品杂货的九木杂货社，公司对其的定位是进一步拓展公司在精品文创市场占有率，从而提升公司在蓬勃向上发展的文创市场中的品牌影响力。截至2019 年上半年，公司在全国拥有300 家零售大店，其中晨光生活馆129 家，九木杂物社171 家（直营114 家，加盟57 家），较2018 年末生活馆减少11 家，九木杂物社增加56 家，其中直营增加27 家，加盟增加29 家。在加速展店的同时，公司不忘持续提升内部管理能力，努力提升可比门店的运营效率，早日实现全面扭亏。
另外在IT 方面，公司的区域仓库WMS 系统现已正式上线运行，借助此系统公司总部与区域仓库间的调拨转货变得畅通无阻，大大提升了运营效率；并且，九木杂物社的微信小程序已正式上线，不仅为九木杂物社的会员提供了线上购物的渠道，还使得公司能够享受到线上营销带来的高转化率。
3.投资建议
在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势， 我们预计公司2019E/2020E/2021E 年分别实现营收110.94/140.25/169.58 亿，实现归母净利润10.37/12.63/15.10 亿元，对应PS3.94/3.12/2.58 倍，对应PE42/35/29 倍，维持“推荐评级”。
4.风险提示
办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。