1.事件：
公司发布三季报。19 年前三季度公司实现营业收入26.38 亿元，同比上升29.60%，实现归属净利润9.64 亿元，同比增长26.89%；实现扣非归属净利润8.92 亿元，同比增长31.11%。EPS 为0.69 元。
其中，19Q3 公司实现营业收入12.36 亿元，同比上升48.05%，实现归属净利润4.57 亿元，同比增长48.96%；实现扣非归属净利润4.30 亿元，同比增长56.22%。EPS 为0.33 元。
期间费用方面，报告期内公司销售费用率为11.12%（同比+0.09pp，系本期推广咨询费及薪酬增加所致），管理费用率为5.85%（同比-0.31pp），财务费用率为-0.15%（去年同期为-0.07%），研发费用率为3.98%（同比+0.04pp，为冻干A 群C 群脑膜炎球菌结合疫苗项目投入增加所致）。
报告期内经营活动产生的现金流量净额为7.62 亿元，同比增长5.79%，增速相对净利润较低估计主要由于四价流感疫苗Q3 才进行批签发，继而销售，尚未实现大幅回款。
2.我们的分析与判断
（一）血制品板块平稳增长，静丙实现高增速
报告期内公司血制品板块实现平稳增长：收入方面，前三季度我们估计公司血制品板块实现收入增长13%左右，其中单三季度增速约为4%。整体来看公司血制品供需仍处于紧平衡状态，分品种看，Q1~Q3 估计白蛋白实现销售收入7.45 亿元左右，同比降低3.2%；静丙实现销售收入7 亿元左右，同比增长56.7%，高增速一方面源于去年基数低，另一方面源于期初高库存+批签发的高增速；免疫球蛋白类实现销售收入4 亿元左右，同比增长8.5%；凝血因子类实现销售收入约2.4 亿元，同比降低8.6%，主要受批签发数量下降的限制。净利润方面，血制品板块前三季度净利润约为8.12 亿元左右，同比增速近8%，亦呈现平稳增长状态
采浆量方面，估计19 年前三季度公司采浆量较去年增长7%以上，全年预计1100t。
批签发数量来看，19Q2 公司主要品种批签发负增长，而至19Q3 部分品种有所回升，但是Q1~Q3 合计值仍有部分品种批签发未能恢复。具体来说，Q1~Q3 白蛋白批签发183.04 万瓶（以10g 规格折算），同比+5.51%；静丙102.91 万瓶（以2.5g 规格折算），同比+23.50%；PCC 28.57 万瓶（以200IU 规格折算）。同比降低36.18%；八因子47.09 万瓶（以200IU 规格折算），同比-17.96%；人纤原0.24 万瓶（以0.5g 规格折算），同比-96.03%；人免疫球蛋白21.03万瓶（-49%）；破伤风人免疫球蛋白68.04 万瓶（-18%）；狂犬病人免疫球蛋白98.10 万瓶（-19%）；乙型肝炎人免疫球蛋白（非静注）12.79 万瓶（-47.78%）。小制品，尤其是凝血因子类批签发数量同比下降，我们估计是受新兴事件影响批签发进度及生产线迁移的一过性影响，后续有望恢复。
（二）疫苗业务如期放量，贡献业绩弹性
四价流感疫苗如期放量，为Q3 贡献业绩弹性。报告期内公司疫苗业务收入约5.6 亿元，贡献归属母公司净利润1.52 亿元，绝大部分都于三季度实现（对比上半年公司疫苗业务实现销售收入1197 万元，疫苗子公司实现营业收入1395.01 万元，疫苗子公司实现净利润-3929.39万元，考虑持股比例，上半年疫苗板块拖累公司利润端约-2947 万元）。我们估计Q3 公司四价流感疫苗销售数量略超400 万支，三价流感疫苗200 万支；Q4 预计仍将销售四价流感疫苗400万支，三价流感疫苗50 万支以上。
从批签发来看，公司19Q1 实现四价流感获批签发约10.5 万支，3 价流感获批签发约203.4万支，ACYW135 多糖疫苗11.40 万支；19Q3 公司又获得四价流感批签发451.55 万支，三价流感0.5ml、0.25ml 分别为127.10 万支和76.13 万支；对比竞争对手们Q3 共实现三价流感批签发885 万支（上半年无），一方面整体数量上仍不足以满足市场需求（许多地区仍断货），另一方面美国市场数据证明四价流感疫苗将有效替代三价产品，而且随着我国连续两年流感疫情大爆发，民众对于流感疫苗的重视和了解日益加深，我们认为Q4 公司的四价流感疫苗仍然处于供不应求状态。我们估测全年公司可实现4 价流感疫苗800 余万支+3 价流感疫苗约250万支的销售，暂不考虑其他品种，全年疫苗业务相对去年收入增速可在35%以上，利润端增速可能更高（由于研发、销售等费用或被摊薄，以及四价流感毛利率更高），预计可有效为公司整体贡献业绩弹性。
3.投资建议：
首先，我们看好公司血制品业务平稳较快增长。公司血制品营销改革持续推进，同时上海新兴事件后血制品行业监管将更加严格。公司作为稳健发展的血液制品龙头，有望凭借产品线齐全、产品结构调整能力强等优势，恢复较快增长。其次，我们看好公司疫苗业务在流感疫苗的带动下保持高速增长。公司4 价流感疫苗自19 年起生产时间充裕，且近年来流感疫情持续爆发并被重视，接种率有望提升，打开市场空间。最后，单抗业务研发进展顺利，丰富的在研产品梯队有望贡献业绩弹性。我们预计2019-2021 年归母净利润为14.44/17.39/20.86 亿元，对应EPS 为1.03/1.24/1.49 元，对应PE 为36/30/25 倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示：
四价流感疫苗竞争加剧风险；血制品营销改革进度不及预期；血制品价格降幅超预期；单抗药物研发失败风险。