核心观点
三季报大超预期，龙头地位持续验证。2019Q1-3 公司实现营业收入79.47亿元，同比+29.78%；实现归母净利润8.02 亿元，同比+28.36%；扣非后归母净利润7.61 亿元，同比+32.88%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入23.56/24.83/31.09 亿元，同比分别+28%/+27.57%/+33.02%；实现归母净利润2.59/2.13/3.31 亿元，同比分别+26.42%/+25.02%/+32.22%；扣非后归母净利润2.33/1.95/3.33 亿元，同比分别+29.54%/+20.78%/+43.89%。我们分析，扣除安硕并表因素后收入端Q3 内生增速约28%-29%，Q1-3内生增速为26%-27%。三季度公司收入端与利润端均有超越预期的亮眼表现。
传统业务大学汛表现优异，科力普稳健成长。传统业务：我们测算传统业务（不含安硕）Q3 收入约17-18 亿元，同比增20-21%；Q1-3 收入约46-47亿元，同比增约14%。传统业务增速在Q2 暂时性回落后，Q3 迅速回升，大学汛期间终端动销表现优异，公司在品牌及渠道方面的壁垒得到验证。科力普：Q3 收入9.83 亿元，同比增37%；Q1-3 收入24.8 亿元，同比增48%.科力普单季增速略有下滑的原因主要有：1）随着基数增大增速自然下滑，但规模效应下科力普盈利能力将持续提升，利润端增速高于收入端增速。2）Q3 受中美贸易摩擦影响，部分客户办公集采政策有所调整，使Q3 订单下达滞后。预计科力普全年收入增速可达50%以上，收入规模有望达40 亿元。生活馆业务：公司Q1-3 生活馆业务实现收入4.2 亿元，同比增91%，其中九木杂物社收入3.07 亿元；Q3 单季收入1.9 亿元，同比增88%。公司精准把握文创行业发展趋势，凭借手账、盲盒等爆款品类，九木杂物社门店拓展顺利，扩张速度快于预期。截至目前，九木门店数量已达到225 家，已提前完成全年新增100 家门店的计划，生活馆业务年内有望提前实现盈亏平衡。
产品结构优化，高毛利品类精品文创及儿童美术占比提升。2019Q1-3 公司毛利率同比+1.33pcpts 至26.79%；净利率同比-0.07pcpts 至10.23%。期间费用率同比+0.39pcpts 至14.53%。其中，销售费用率-0.34pcpts 至8.82%;管理费用率（含研发费用率1.35%）同比+0.72pcpts 至5.81%;财务费用率同比+0.02pcpts 至-0.09%。Q3 单季毛利率同比+2.49pcpts 至27.71%；净利率同比-0.07pcpts 至10.87%；期间费用率同比+0.76pcpts 至13.75%。分产品来看，书写工具、学生文具毛利率较去年同期提高约2pcpts，办公文具提高约1.2pcpts。毛利率显著提升的原因有：1）增值税下调；2）高毛利的精品文创、儿童美术产品以及生活馆业务快速发展，占比提升。净利率与去年同期基本持平，考虑到净利率较低的科力普业务（净利率约为2-3%）占比提升，传统业务净利率较去年同期有明显提高。
现金流表现优秀，营运效率大幅提升。2019Q1-3 公司实现经营现金流6.78亿元，同比+37.7%；经营现金流/经营活动净收益比值为72.87%；销售现金流/营业收入同比-1.03pcpts 至107.83%。净营业周期19.6 天，同比下降15.23 天；其中，存货周转天数53.45 天；同比上升1.25 天；应收账款周转天数35.73 天；同比上升3.34 天；应付账款周转天数69.59 天；同比上升19.83 天。公司现金流表现优秀，科力普业务对供应商具有较强话语权，较长的应付账期抵消了应收账款对公司现金流及周转效率的影响。
投资建议：公司传统业务发展稳定，龙头地位不断稳固；新兴业务发展迅速提供弹性，预测公司2019-2021 年EPS 分别为1.09、1.34、1.63 元，对应PE 分别为44、34、27X，维持“推荐”的投资评级。
风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧等。