自主销量下滑大，Q3 业绩低于预期
公司10 月30 日发布2019 三季报，前三季度公司实现营收426.8 亿元，同比-19.2%；归母净利约63.4 亿元，同比-35.8%；扣非归母净利约43.6亿元，同比-52.7%；其中Q3 营收146.8 亿元，同比-10%；归母净利14.2亿元，同比-52%；我们认为公司受行业需求疲软影响，市场竞争加剧，自主传祺及广菲克品牌销量下滑较大，前三季度公司业绩表现低于我们预期。
展望2020-21 年，我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现，我们下调公司2019 年盈利预测，预计公司2019-21 年EPS 分别为0.82/1.07/1.22 元（前值为0.97/1.07/1.22），维持“增持”评级。
自主表现乏力致毛利率下滑，期待新车型发力
2019Q1-Q3 公司整体毛利率为7.82%，同比-13.16pct。我们认为主要是自主品牌促销力度加大，且销量下滑大所致，前三季度传祺品牌累计销量27.7 万辆，同比-29.8%。我们认为，随着公司换代GS4、改款GS8 及AionS 等新车型的销量爬升，公司毛利率有望逐步回升。费用率方面，前三季度公司整体费用率为13.7%，同比-0.08pct；其中销售费用率为6.28%，同比-2.04pct，预计主要是由于售后费用随销量下滑减少等因素影响；管理费用率（含研发）为7.16%，同比+1.51pct，预计主要是研发支出增加影响；财务费用率为0.26%，同比-0.06pct。
合资广丰广本表现强势，广菲克和广三菱销量下滑前三季度，公司实现对联营企业投资收益约74 亿元，同比-1.3%。在行业销量下滑背景下，公司投资收益微幅下降，我们认为主要得益于广本广丰的强劲销量表现。据中汽协数据及公司公告，前三季度国内乘用车销量增速为-11.7%，合资企业广丰实现销量49.6 万辆，同比+17.6%；广本实现销量57.3 万辆，同比+10.1%；广菲克实现销量5.2 万辆，同比-46.1%；广三菱实现销量9.6 万辆，同比-10.4%。我们认为，随着广丰和广本后续对标RAV4 和C-RV 姐妹车型的导入，广丰和广本的销量将延续良好增长势头；广菲克受车型竞争力下滑影响，预计短期销量难有明显改善。
受益日系合资车企销量强劲表现，维持“增持”评级
据中汽协数据，日系车占国内乘用车销量的比例，2019 年1-9 月累计为21.7%，同比+3.2pct，日系车型市场份额提升显著，我们预计日系车型强劲的市场表现将持续。受前三季度自主品牌销量下滑较大影响，我们下调公司19 年盈利预测15.5%至83.76 亿元，维持公司2020-21 年预测为109.82/124.55 亿元，对应EPS 分别为0.82/1.07/1.22 元。同行业可比公司2020 年平均PE 估值约9.6X，考虑公司将持续受益日系合资车企的强劲销量表现，给予公司2020 年12-13X PE 估值，目标价区间12.84-13.91元，维持“增持”评级。
风险提示：乘用车市场销量不及预期；公司新品投放进度及销量不及预期；公司新能源业务发展不及预期；产能扩张进度不及预期。