投资要点：
事件：中国联通发布2019 年三季度报告。公司前三季度实现营业收入2171.2亿元，同比下跌1.18%；实现归母净利润43.16 亿元，同比增长24.38%。
其中2019Q3， 实现营收721.67 亿元，同比增长2.21%；实现归母净利润13 亿元，同比增长46.61%。
4G 流量红利消退arpu 短暂下滑，创新业务加快发展。2019 年前三季度移动主营业务收入1177.33 亿元，同比-6.1%。在提速降费等国家监管政策调整大背景下，移动出账用户ARPU 下滑至40.6 元（2018 年45.7 元）。但公司持续推进市场经营的互联网化转型，移动用户结构持续改善。前三季度移动出账用户净增969 万户，达到3.25 亿户。其中，4G 用户净增3122 万户，达到2.51 亿户。4G 用户对移动出账用户渗透率达到77.34%（H1 渗透率74%）。并且公司以“大视频、大融合、大带宽”积极应对激烈的竞争，前三季度产业互联网业务收入242.91 亿元，同比+40.8%。得益于创新业务快速增长拉动，固网主营业务收入788.63 亿元，同比+7.7%。整体主营业务收入1,985.32 亿元，同比-0.7%，跌幅较今年上半年的-1.1%放缓。
作为央企混改的龙头，公司经营成本得到良好管控。受益于资本开支的良好管控，前三季度折旧及摊销同比-4.5%；带息债务比去年同期大幅减少，财务费用同比-486.0%；对维护费用和电费的有效控制使得网络运行及支撑成本同比-4.5%。
与中国电信合作共建5G 网络，高效实现5G 覆盖，增强市场竞争力。网络建设区域上，双方将在15 个城市分区承建5G 网络（以双方4G 基站（含室分）总规模为主要参考，北京、天津、郑州、青岛、石家庄北方5 个城市，联通运营公司与中国电信的建设区域比例为6:4；上海、重庆、广州、深圳、杭州、南京、苏州、长沙、武汉、成都南方10 个城市，联通运营公司与中国电信建设区域的比例为4:6）。联通运营公司将独立承建广东省的9 个地市、浙江省的5 个地市以及前述地区之外的北方8 省（河北、河南、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山东、山西）；中国电信将独立承建广东省的10 个地市、浙江省的5 个地市以及前述地区之外的南方17 省。共建共享有助于降低5G网络建设和运维成本，高效实现5G 网络覆盖，快速形成5G 服务能力，增强5G 网络和服务的市场竞争力，提升网络效益和资产运营效率，达成双方的互利共赢。
盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇。我们预计公司2019~2021 年收入分别为3117 亿元（+7.2%）、3379 亿元（+8.4%）、3698 亿元（+9.4%）；归母净利润分别为60.13 亿元（+47.3%）、83.12 亿元（+38.2%）、105.38 亿元（+26.8%）。EPS 分别为0.19 元、0.27 元、0.34 元；BPS 分别为4.82 元、5.01 元、5.29 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2019 年PB 区间1.5~1.7 倍，对应合理价值区间7.23~8.19 元，“优于大市”评级。
风险提示。携号转网的不确定影响、5G 加快投资和提速降费等运营商财务指标短暂影响。