2019 前三季度公司收入同比增长5.8%，基本符合预期。1）19 前三季度扣非归母净利润同比增长2.0%。19 年前三季度收入同比增长5.8%至57.4 亿元，归母净利润同比增长19.1%至5.4 亿元，主要系子公司家化医药动迁确认资产处置收益1.4 亿元，另外丝芙兰投资收益贡献利润约7000 万元，扣非归母净利润同比增长2.0%至3.8 亿元，2）19 年Q3 单季度公允价值变动损失致净利润波动。19 年Q3 单季度收入同比增长3.3%至18.1亿元，归母净利润同比下降29.6%至9649 万元，扣非归母净利润同比增长下降11.3%至1.2 亿元，单季度净利润波动主要系股票和基金波动，造成公允价值变动净损失3054 万。
费用控制良好带动净利率提升，存货规模同比下降，应收账款待改善。1）受新工厂折旧、低毛利率产品占比提升影响，毛利率下降1.2pct。19 前三季度公司毛利率同比下降1.2pct至61.6%，主要是新工厂上半年产生折旧费3000 万，另外佰草集力推冻干面膜等毛利率偏低产品，低毛利率产品收入占比提升拖累毛利率。2）销售和管理费用率控制严格带动净利润率提升1.1pct。19 前三季度销售费用率同比上升0.3pct 至42.1%，管理费用率（含研发费用）同比下降 0.2pct 至13.4%，预计未来费用率保持平稳，净利润率同比增长1.1pct 至9.4%。3）存货规模同比下降8.3%，经营性现金流持续改善。19 年前三季度存货同比下降8.3%至9.6 亿元，应收账款同比增长8.6%至12.6 亿元，经营性现金流净额同比增长1.0%至7.2 亿元。
佰草集调整符合预期，电商GMV 同比增速达27%。1）品牌端：继Q2 佰草集业绩复苏后，Q3 佰草集增长持平，调整基本符合预期，Q4 主推太极系列精华，社媒传播，加强互动，期待带动品牌增长；受竞争加剧影响，六神各渠道协调有待改善，高夫和美加净有提升空间。2）品类端：19Q3 个护品类占比超6 成，家居护理品类处于高速增长阶段，各品类均价与去年同期持平。个护收入同比增长3.1%至11.9 亿元，营收占比66.0%，均价同比提升1.4%；美容护肤收入同比增长1.3%至5.5 亿元，营收占比30.4%，均价同比提升0.7%；家居护理表现亮眼，收入同比增长27.1%至6496 万元，营收占比3.6%，均价同比上升1.2%，各产品均价与去年同期基本一致。3）渠道端：传统线下渠道承压，电商渠道表现较好，电商全网GMV 零售同比增长27%。
公司多品牌运营积极调整，品牌发展分化，部分品牌还在调整中。青浦新工厂投产短期产能利用率尚低毛利率承压，费用率管控力度有望保持，我们维持盈利预测，预计19-21 年归母净利润为6.0/6.6/7.1 亿元，对应PE 为40/36/33 倍，维持“增持”评级。