事件：公司10 月25 日披露三季报，营收总收入16.04 亿，同比+3.83%，归母净利+5.18 亿，同比-0.99%；扣非后净利润 5.11亿元，同比+2.01%。
核心观点：
1、收入增速环比略有回升，库存降低，渠道调整成效逐步体现：
Q3 单季收入 5.18 亿，同比+7.6%，增速环比略有提升。经过上半年营销调整，目前公司渠道库存稳定在1-1.5 个月左右水平，渠道压力降低。同时，上半年完成办事处裂变，37 个办事处新增至67 个，新开经销商600 个。为了提高新增经销商市场开发能力，公司在铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面加大资源进行培训，力图建立更加可靠的营销网络，预计明年收入增速有望进一步好转。此外，单三季度公司经营性现金流净额为负，主要是销售收现同比下降，人员开支增加。
2、毛利率再创新高，市场投入加大拉低盈利：单三季度公司归母净利2.03 亿元，同比-6.78%，扣非后净利润1.99 亿元，同比+1.14%，慢于收入增速。其中，Q3 净利润率下降6.1pct 至39.2%，营业利润率下降2.5pct，两者差异主要在于今年营业外收入减少。同期，公司毛利率提升2.69pct 至59.95%，环比二季度提升1pct，主要是今年新采青菜头价格略降，三季度使用比例加大；利润率下降，则主要是因为公司在渠道下沉中公司营销投入加大，带动销售费用率提升5.75pct 至13.69%。此外，公司理财产品带来投资收益等增加，管理费用率微降，研发支出增加，影响不大。
3、渠道下沉，营销投入加大，变革成效渐有待进一步提升：虽然公司小包装榨菜市占率超过20%，但是大包装市场门槛低，竞争激烈，向小包装化发展趋势明显，未来公司市占率仍有一定提升空间。目前公司在一二线城市开发效果较好，今年向三四线城市渗透力度加大，短期看新增经销商与公司发展还存在磨合期，但是公司经营低点已经过去，未来新增渠道放量有望带动增速进一步好转。但是，拓展前期市场营销费用投入加大，预计对盈利会产生阶段性影响。
4、盈利预测及估值：不考虑外延，预计公司19-21 年EPS 分别为0.85/0.92/1.04 元，对应PE 分别为27/25/22 倍，维持“推荐”评级。
5、风险提示：1）青菜头价格上涨拉低盈利；2）渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期；3）泡菜等新品推广低于预期；4）食品安全问题等。