涪陵榨菜公布2019 年三季报，公司9M19 实现营业收入16.04 亿元，同比+3.83%，实现归母净利5.18亿元，同比-0.99%，实现扣非归母净利5.11亿元，同比+2.01%。其中，19Q3实现收入5.18亿元，同比+7.64%，实现归母净利2.03亿元，同比-6.78%，扣非归母净利为1.99亿元，同比+1.14%；每股收益为0.66元。
投资要点
销售效率提升，收入出现回暖。公司9M19实现营业收入16.04亿元，同比+3.83%（Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%)，19Q3收入环比改善7.09pct，19Q3销售商品、提供劳务收到的现金流环比改善2.72%，同比-1.26%，销售端总体仍具压力，但动销环比出现回暖，我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放（销售办事处由37 个裂变为67 个，渠道管理进一步精细化），叠加此前渠道高库存逐步消化所致，目前渠道平均库存为1.5个月左右健康水平。
提价翘尾+成本红利，毛利率同比提升。公司9M19毛利率为59.01%（Q1:58.14%;Q2:58.94%;Q3:59.95%），同比+3.28pct。毛利率同比提升，主要系：
l 直接提价：公司于18年10月底对主力产品进行再度提价，此轮提价涉及7个单品，占收入比重约40%，提价幅度约为10%，持续贡献利润增量。
l 成本回落：公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料，价格约790元/吨，同比预计降1.3%，青菜头占成本比重约为40%，成本红利预计持续到下一菜头产季。
费用率提升，公司盈利能力短期承压。公司9M19实现归母净利5.18亿元，同比-0.99%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%），盈利同比下滑主要系高基数影响所致，9M18计入较大政府补助金额，扣非归母净利为5.11亿元，同比+2.01%。
公司9M19费用率为21.85%，同比+2.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.74%/2.75%/0.36%/-0.15%，同比分别+2.68pct/-0.19pct/+0.33pct/-0.04pct，销售费用支出同比+21.18%，主要系渠道调整，办事处裂变所致，管费费用同比-2.96%，主要系公司管理效率提升，研发费用同比+1089.98，主要系公司增加环保类自动化研究项目支出。公司9M19净利率为32.28%，同比-1.57pct，扣非净利率为31.86%，同比-0.57pct，19Q3净利率为39.18%，同比-6.06pct。
长期看点：扩产扩品，渠道深耕。
l 产能待扩张：公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线，目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕，等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目，处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放，此外，公司在品类扩张方面亦积极探索，会在调味酱领域寻求突破，持续寻觅具备协同性的标的，成长空间可观。
l 渠道再优化：公司从19年初开始进行渠道调整，优化销售管理执行结构，新增销售办事处，进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商，渗透至1000余个县级市场，随着渠道深耕，未来在保证持续下沉的同时，亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道，助力收入增长。
l 提价仍可期：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带上移仍可期。
盈利预测与投资建议：公司为榨菜行业龙头，已具备定价权，再提价过快叠加渠道调整情况下，预计业绩有所承压。我们根据公司三季报，修改了盈利预测。预计公司2019 年收入为20.16 亿元（+5.3%），2019 年EPS 为0.86 元(+3.1%)，对应2019年10月25日收盘价，2019年估值为27x。维持“审慎增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败