事件：涪陵榨菜发布2019 年三季报，2019Q1-Q3 实现营业收入16.04亿元，同比+3.83%；实现净利润5.18 亿元，同比-0.96%；其中2019Q3实现营业收入5.18 亿，同比+7.64%；实现净利润2.03 亿元，同比-6.78%。
Q3 收入增速回升。2019Q1-Q3 收入增速为3.83%，其中2019Q3 营收同比+7.64%，环比Q2 提升7.08pcts。公司单季收入增速的改善源于三个方面，其一，二季度以来公司进一步明确渠道下沉目标，加大渠道下沉力度；其二，公司办事处从34 家增加至近70 家，并且三四线城市新增经销商拓展较为顺利；其三，公司放宽对部分经销商的授信额度，提升经销商拿货的积极性，鼓励新增空白市场覆盖。Q3 公司应收账款上升至0.52 亿为历史最高水平，与公司经营政策的调整相匹配。从渠道库存的情况来看，Q3 库存水平有所优化，虽然9 月渠道拿货积极性有所回升，但预计整体处于1.5 个月左右的正常水平。
Q3 费用投放有所收缩，净利率环比改善明显：2019Q1-Q3 公司净利率为32.28%，同比-1.58pcts；其中2019Q3 净利率为39.18%，同比/环比-6.06/+10.65pcts。1）毛利率方面，2019 Q1-Q3 销售毛利率59.01%，同比+3.28pcts，其中2019Q3 销售毛利率59.95%，创有史以来最高水平，系Q3 开始使用采购价格更低的2019 年产青菜头，原材料成本下降红利延续；2）费用率方面，2019Q1-Q3 的销售费用率18.74%，同比+2.69pcts；其中2019Q3 的销售费用率13.69%，同比/环比+5.75/-8.44pcts，主要系渠道费用投放节奏季度调整所致，考虑公司经营压力犹在，预计Q4 费用率水平较Q3 仍有望回升。
渠道变革初见成效，期待基本面触底回升。公司虽遭遇经营周期的波动，但通过积极的渠道变革有助于弥补公司在低线城市渠道布局的欠缺。公司具备产品力、品牌力以及绝对定价权，此次渠道重塑有助于公司长远发展。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2019-21 年的盈利预测为7.50/8.72/10.14 亿元，分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%，对应EPS分别为0.95/1.10/1.28 元，当前股价对应PE 分别为24x/21x/18x。维持“增持”评级。
风险提示：食品安全，提价后终端接受不及预期，原材料价格波动风险。