事件
公司前三季度实现营收26.51 亿元，同比+23.93%；实现归母净利润6.39 亿元，同比+38.13%。其中，19Q3 实现收入9.61 亿元，同比+19.71%；实现归母净利润3.00 亿元，同比+53.41%。
投资要点
营收增速回落但利润增速提升，主力产品高增长。公司19Q3 营收增速为19.71%，净利润增速为53.41%，收入增速环比同比放缓的原因是经济下行环境下白酒行业景气度受到冲击、竞争加剧，公司核心市场动销有所放缓所致，但相比次高端整体市场仍有较高增长、竞争优势明显；利润增速环比加速的原因为公司次高端价格带产品仍有不错表现，收入增速超过成本增速所致。分产品来看，公司在600 元以上高端价格带占位的菁翠及典藏大师版收入同比下滑了16%，主要原因是公司2017 年推出这两款产品后以次高端的手段进行运作、效果不佳，公司目前已发现问题并在进行积极的调整、采用更好的销售方式进行高端产品的运营。300-600 元价格带的主力产品井台及臻酿八号前三季度收入增速达到27%，在次高端领域有不错表现。财务指标方面，公司前三季度预收款项0.81 亿元，同比+120.80%，单季度预收款净额为0.22 亿元，环比+22.2%；前三季度经营现金流入30.47 亿，同比+30.16%。预收款、现金流指标良性且与收入增速匹配。
费用确认改善盈利能力，预计全年费用率保持稳定。公司19Q3 毛利率为83.01%（q1: 82.58%/q2: 81.76%), 同比+72bp，由于次高端产品的快速增长，毛利率有将近一个点的提升。 19Q3 销售费用率为22.95%（q1: 29.81%/q2: 34.67%）, 同比-5.84pcts，主要系二季度新品上市较多，销售费用相对营业收入增速较高，三季度对费用加强控制；管理费用率为6.67%（q1:5.91%/q2: 9.54%）, 同比-1.78pcts，系公司管理效率提升所致。销售费用与管理费用合计同比减少7.62 个点，费用确认节奏张弛有度、管理效率持续提升。受益于公司更加精准的进行费用投放，19Q3净利率为31.19% (q1: 23.51%/q2:15.92%), 同比+6.85pcts。
方向清晰、策略明确，公司在次高端价位带市占率有望持续提升。公司管理层战略清晰，以超过行业平均水平的增速为目标，得益于分销网络扩张带来的销量增长和持续高端化战略，前三季度收入增速为24%，超过了年初公司制定的20%的目标，随着公司在全国深度分销网络布局以及在5+5+5 核心省份（江苏/广东/河南/湖南/四川+北京/上海/天津/浙江/福建+河北/山东/江西/陕西/广西）的渗透率提升，公司有信心明年继续保持两位数的增长。
投资建议
公司位于行业内增长最快的次高端板块，就我们跟踪调研情况来看，次高端价格带产品仍在保持快速增长，行业增长性毋庸置疑，全国化品牌除享受增量空间外在挤压式增长中也有望突围（本轮地方保护较上一轮弱）。由于公司已在大多数核心市场赢得竞争，且在渠道建设、品牌宣传、管理效率等方面不断改善，我们看好公司核心产品的前景及空间，预计公司 19-21 年EPS 分别为1.62 元、2.13 元、2.71 元，对应PE 分别为28、22、17 倍， 维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济不及预期，次高端竞争加剧，库存过多