业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入26.5亿元，同比+24%；实现归母净利润6.4 亿元，同比+38%。其中19Q3 收入9.6 亿元，同比+20%；归母净利润3.0 亿元，同比+53%；收入符合预期，利润超预期。
核心品类井台和八号继续发力，高端产品经营策略有待调整。前三季度核心品类井台和八号收入同比+27%，主要得益于市场持续开拓和新品推广，次高端品类依然呈现高速增长；高端菁翠和典藏收入同比-16%，下滑较为明显，在600元以上价格带，水井坊品牌优势略弱，高端产品经营策略有待调整。前三季度销量6625 吨，同比+24%，带动业绩快速增长；但吨价下降0.6%：1、由于新井台和八号价格高20 元，吨价提升2%；2、但由于高端产品销量下滑，导致产品结构升级下降2%。分区域来看，北区增速42%，依然保持最快增速，主因是京津冀市场开拓较为顺利，同时核心区域东区增速19%，主要是二季度部分东区省份去库存较为理想，三季度加大拿货节奏。同时，邛崃项目进展顺利。
规模效应和费用投放略有减少带动利润高增长。前三季度毛利率提升0.9 个百分点至82.5%，主要是规模效应提升，同时新品价格略高；费用率整体下降将近4 个百分点：销售费用率下降1.7 个百分点、管理费用率下降2 个百分点。值得重视的是19Q3 单季度在收入增速20%的情况下，销售费用绝对额下降1106 万元，主要原因是：1、二季度推新品市场投放费用较多，三季度略有减少；2、规模效应逐步凸显，实际费用率低于之前市场预期。同时，单三季度政府补助2900 万元，整体带动19Q3 利润增速远高于收入增速，前三季度净利率提升1.5 个百分点达到24%。
次高端整体竞争激烈，水井坊韧劲十足。据渠道调研，17 年四季度以来，次高端竞争逐步凸显，整体竞争较为激烈，部分区域进入白热化阶段，但公司增速持续高于行业，韧劲十足，主因在于持续品牌内涵的投放和塑造（太庙活动、广州塔发布会、国家宝藏等）、具有竞争力的渠道开拓和管理（快周转、持续开拓市场等）等，公司依然处于快速发展的阶段，未来三年持续高增长值得期待，且规模效应下，盈利能力有望持续提升。
盈利预测与投资建议。基于公司规模效应和市场投放费用的调整，上调公司未来三年净利润分别至8.0 亿元、10.6 亿元、13.8 亿元，未来三年归母净利润复合增速34%，EPS 分别为1.64 元、2.17 元、2.83 元，对应动态PE 分别为30倍、23 倍、17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下滑风险；高端酒价格或大幅下滑的风险。