事件
Q3 收入增长提速，利润低于预期。公司公布2019 年三季报，19 年1-9 月实现营收110.62 亿元，同比增长20.19%；实现扣非后归母净利润6.66 亿元，同比增长19.72%，对应基本EPS 0.90 元/股。其中19Q3 实现营收26.46亿元，同增34.25%，较Q1（+19.95%）、Q2（+11.99%）明显提速；实现扣非后归母净利润0.17 亿元，同比下滑76.78%，低于市场预期。
核心观点
白酒收入稳健增长，预收款高增，泛全国化持续推进。分业务看，19H1 公司白酒收入为66.58 亿元，同比增长15.31%，我们推测公司Q3 白酒收入增速与上半年基本持平，约在15%左右，收入的较快增长一方面源于去年同期基数较低，另一方面系猪肉业务发力所致。分区域看，目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场20 余个，除进一步夯实华北市场基础外，还以华东华南为支点重点突破，未来有望加强中西部地区辐射，泛全国化值得期待。从预收款看，9 月末母公司预收款为36.71 亿元，环比下降1.75 亿元，同比大幅增长63.97%，预收款高增表明白酒实际收入可能高于表观数据。从现金流看，Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金为30.8 亿元，同比提升39.87%。
期间费用率控制良好，毛利率下滑拖累盈利。公司1-9 月销售毛利率同比下降3.24pct 达34.91%，我们推测原因主要有：1）酿酒原材料、包材成本上涨；2）低毛利率的猪肉业务收入快速增长拉低整体水平；3）白牛二增速高于公司中高端产品；4）猪价上行，屠宰业务盈利受损。前三季度销售费用率同比下降1.16pct 至9.33%，管理费用率同比下滑0.45pct 至5.45%，税金及附加占营收比重同降1.46pct 至10.7%。主要受益于期间费用率及税金率下行，公司1-9 月销售净利率同增0.42pct 达6.07%，盈利能力小幅改善。
财务预测与投资建议
由于白酒收入增长低于预期，成本及业务结构等因素拖累毛利率，我们下调了收入及毛利率预测。调整预测19-21 年每股收益分别为1.42、1.87、2.48元（原19-21 年预测分别为1.64、2.16、2.76 元）。参考公司近5 年平均估值，给予19 年33 倍市盈率，对应目标价为46.86 元，维持买入评级。
风险提示
白酒增长不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，地产收入低于预期风险。