白酒收入稳健增长，三季度业绩下滑主因毛利率下降和费用率提升
公司公告2019 年前三季度营业收入110.62 亿元，同比增长20.19%；19Q3收入26.46 亿元，同比增长34.25%。我们估算白酒业务收入19Q3 增长15%左右，与上半年相比增速稳健，预计屠宰业务因猪价上涨较多收入加速增长。
三季度末母公司预收款为36.71 亿元（可视为白酒业务预收款），较上半年环比微幅下降1.75 亿元左右，同比增长63%左右，反应下游经销商积极性高。
2019 前三季度归母净利润6.65 亿元，同比增长23.93%；19Q3 归母净利润0.17 亿元，同比下降69.7%。公司19Q3 净利润出现负增长主要因毛利率下降和费用率提升。19Q3 公司毛利率同比下降3.44pct，主要是两方面原因：
1）毛利率更低的屠宰业务增速快于白酒，且受到生猪价格上涨预计出现亏损；2）白酒低档产品增速更快，毛利率也有所下降。19Q3 销售费用率同比上升2.38pct，主要因公司是北京世园会全球合作伙伴（一次性费用），且作为2022冬奥会官方赞助商，预计已经开始投放相关费用（预计每年几千万量级）。
牛栏山市占率有望不断提升，聚焦主业利润有望进一步释放公司作为光瓶酒龙头市占率有望不断提升，收入保持稳健增长。公司未来逐渐培育高端光瓶酒产品，结构不断升级有望推动盈利能力持续提升。
盈利预测
我们预计19-21 年公司收入分别为145.74/169.70/192.81 亿元，同比增长20.70%/16.44%/13.62%；净利润分别为10.01/12.65/15.51 亿元，同比增长34.45%/26.41%/22.63%；EPS 分别为1.35/1.71/2.09 元/股，对应PE 为34/27/22 倍。我们预计19-21 年白酒收入108.95/127.56/148.71 亿元，同比增长17.43%/17.09%/16.58%，归母净利润13.40/15.82/18.59 亿元，同比增长19.65%/18.04%/17.52%。公司作为大众品龙头，受宏观经济波动影响较小，给予白酒业务2020 年25 倍PE，合理价值53 元/股，维持买入评级。
风险提示: 食品安全风险，白酒业务全国渠道开拓进度低于预期。