事件：2019 年前三季度公司实现营业收入110.62 亿元，同比增长20.19%；实现归属净利润6.65 亿元，同比增长23.93%；单三季度公司实现营业收入26.46 亿元，同比增长34.25%，实现归属净利润0.17 亿元，同比下降69.70%。
牛栏山保持稳健增长，预收款持续靓丽，费用确认导致利润波动较大。19Q3公司收入同比增长34.25%，环比加速主要是肉制品和房地产业务驱动，白酒主业收入继续保持15%左右增长；母公司预收账款为36.71 亿元，环比下降4.55%，同比增长62.97%，销售商品、提供劳务收现同比增长39.87%，显示回款势头强劲，基本面依旧扎实。对于牛栏山，我们预计白酒收入增长主要来自于阜外市场，三季度渠道反馈江浙沪地区增速在40%%左右，山东和华南地区增速在25%-30%，中秋后全年回款任务基本完成，完成进度较去年还略微提前，节后渠道库存良性，新品如珍品和精品陈酿等动销明显好于去年，预计全年白酒收入增速有望达20%。19Q3 公司净利润同比下降69.70%，主要受冬奥会和世园会广告投入带来的约3-4 千万元费用确认影响，同时猪价大幅上涨导致屠宰业务亏损，全年来看肉制品业务有望盈亏平衡；牛栏山产品结构加快上移，我们预计白酒净利率同比仍在提升，过往来看三季度公司利润占全年比例很低，全年业绩表现更为客观。
毛利率下降+费用率上行，影响短期盈利能力。19Q3 公司毛利率为28.83%，同比下降3.44pct，主要是屠宰成本明显上升所致。19Q3 公司期间费用率为14.98%，同比提高1.93pct，其中销售费用率为6.66%，同比提高2.38cpt，管理费用率为7.37%，同比提高0.11pct，财务费用率为0.95%，同比下降0.56pct。19H1 公司净利率为0.74%，同比下降1.38pct，主要是屠宰成本端承压和广告费用投入所致。19Q3 公司经营活动现金流量净额为-0.66 亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，与去年同期相比已明显好转。
牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看，我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期，省外市场持续高增驱动业绩增长，预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看，在千亿规模的低端酒市场上，目前公司市占率约10%，公司产品结构梯次逐步上移趋势显著，未来20-50 元价位产品是重点发展方向，有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时，随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，公司主业愈加清晰，我们预计业绩弹性有望得到充分体现，公司市值仍被低估，我们持续重点推荐。
投资建议：维持“买入”评级，持续重点推荐。我们微调盈利预测，预计2019-2021 年公司收入分别为145.31、168.57、191.80 亿元，同比增长20.35%、16.00%、13.78%；实现净利润分别为12.03、16.03、20.90 亿元，同比增长61.59%、33.25%、30.40%，对应EPS 分别为1.62、2.16、2.82 元。
风险提示：房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。