事件：工商银行发布三季度业绩报告，3Q19 实现营业收入6469.42 亿元，同比增长12.11%；实现净利润2517.12 亿元，同比增长5.04%。
前三季度利润增速逐季提高。1Q19、1H19、9M19 公司净利润同比增速分别为4.1%、4.7%、5.0%。从收入端来看，非息收入双位数增长部分抵消了利息收入增速的下滑，去年受资管新规影响手续费收入只有小个位数增长，今年理财转型推进顺利，3Q19 非保本理财较1H19 增长8.7%；从支出端来看，公司新增不良控制十分出色，拨备计提的增速从1Q17-3Q19 的30%-40%回落到2Q10-3Q19 的20%以下。
负债成本上升导致息差收窄，但公司在可比同业中保持较优。3Q19 净息差较1H19 下降3bp 至2.26%，利差收窄的原因基于：资产端收益在下降，负债端成本在上升，上升下降趋势略有不同，贷款收益率只下降了1bp，然而付息成本上升了7bp。负债付息水平的上升，一方面来源于存款的竞争，今年前三季度全社会新增贷款大于新增存款，各家机构对存款都有较大的需求。另一方面，前些年银行资金流入其他金融体系和互联网金融公司，资管新规后脱媒资金出现大规模回流，但是会逐步回流，银行承接这些资金时负债成本提高也是正常的。未来净息差走势可能还会是一个下降的趋势，但公司会重视同业对标，付息水平在可比同业中保持较优。
不良生成控制在低位，资产质量改善与宏观经济下行相关性减弱。3Q19不良率1.44%，环比2Q19 继续下降4bp。我们测算3Q19 单季年化不良净生成率仍在0.6%以下，保持在15 年以来最低水平。工行的资产质量改善与宏观经济下行的相关性在减弱，原因是这些年工行信贷结构有所调整，对中低端制造业贷款减少，对高端制造业贷款、个人按揭贷款和一些新兴领域的贷款有所增加，有较好的信贷结构布局，同时利用大数据金融科技手段、运用新的流程、新的制度、新的产品，控制新增贷款质量。3Q19 拨备覆盖率198.09%，环比上升6pct。
投资建议：工行的基本面十分稳健，股息率达到4.4%，资产质量表现出色，0.8x20PB 严重低估。在市场无风险利率走低的环境下，适合追求稳健收益的增量内资资金，从全球视野来看，国外同等估值的银行ROE 还不如工行，外资加大A 股配置背景下工行也面临重估。我们预计2019/2020年工行净利润同比增长5.2%/4.6%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济下行超预期导致的资产质量恶化。