事件：工商银行前三季度营业收入6469.42 亿元，同比增长12.11%，归属于母公司股东净利润2517.12 亿元，同比增长5.04%，对应EPS 为0.71 元/股；期末总资产30.43万亿元，较期初增长9.84%，归属于普通股股东净资产2.42 万亿元，较期初增长7.8%，对应BVPS 为6.79 元/股。
投资要点
盈利预测与投资评级：工商银行三季报相当优异，核心亮点是盈利增速提升+资产质量进一步改善，在颇具挑战性的外部环境下，公司展现了作为优质国有大行独有的稳健和韧性。预计公司2019、2020 年归属于母公司股东净利润增速分别为5.2%、6.1%，ROAE 达到13.09%、12.67%，目前A 股、H 股估值分别为0.86、0.73x2019PB，对应2019 年股息率分别为4.41%、5.25%。考虑资产质量持续向好，而估值仍位于历史低位，我们认为作为优质核心银行资产，当前估值与基本面已不匹配，因此上调公司评级至“买入”，向追求稳定分红及长期回报的投资者重点推荐。
盈利增速提升源于信贷成本走低及资产经营能力卓越，ROAE、ROAA 优异。公司前三季度收入/PPOP 分别增长12.1%/9.4%，增速较中报趋缓，主要源于利息净收入单季度增速降至5.4%（一、二季度分别增长8.2%、7.5%），主因同比基数走高，实际上三季度利息净收入规模达到1538.45 亿元，高于此前两个季度，且贷款增量也高于二季度（此前行业调研反馈供给推动信贷回暖）。尽管收入增长趋缓，但盈利增速较中报提升至5.04%，优于市场预期，且意味着第三季度单季盈利增速创近年来新高5.8%，推动ROAA 较中报继续小幅上行至1.18%，明显优于同时披露三季报的可比银行，资产经营能力卓越。盈利增长强劲主要得益于信贷成本的改善（上半年拨备对盈利同比构成负贡献），此外，成本收入比仍保持20.01%低位，同比降低1.06pct，预计保持国有大行最优水平，对盈利持续形成正向贡献。
净息差环比走低3BP 优于预期，印证我们对银行利差收窄节奏缓慢的预判。公司前三季度净息差较中报下行3BP 至2.26%，我们推算单季度净息差环比下行约6BP，在“贷款利率下行、负债成本上行”的外部市场环境下，净息差收窄趋势确定，但我们强调节奏会比较缓和，三季度LPR 改制初期，市场对净息差快速下行的悲观预期得到明显修复。展望四季度，我们预计负债成本仍有小幅上行压力，因为客户资金从高回报率金融产品回流银行储蓄需要适应过程，但结构性存款的监管新规倒逼银行控制负债成本。资产端我们预计贷款收益率下行幅度有限，宏观经济下行+零售业务信用风险总体上升的外部环境下，预计风险溢价将制约融资利率下行幅度，但2020 年随着LPR 逐步应用至存量业务，需进一步观望资产收益率。
资产质量逆势持续改善是基本面最大亮点，对国有大行资产质量保持信心。公司9月末不良率进一步降至1.44%（中报1.48%），同时我们看到信贷成本走低的同时，拨备覆盖率升至198%（中报192%），可以看出信贷结构优化、金融科技运用等举措对资产质量的管控卓有成效，我们判断三季度逾期率、不良生成率等指标也同步改善。展望未来，考虑宏观经济下行压力加大，资产质量仍将是市场核心担忧的要点，综合考虑不良资产认定标准、风险管控成效、客户质量等因素，我们对工商银行为代表的国有大行资产质量总体保持信心。
风险提示：1）宏观经济下行，资产质量承压；2）负债成本上行，息差持续收窄；3）信贷需求疲弱，规模增速低迷。