利润增速回暖，维持“增持”评级
工商银行于10 月25 日发布2019 年三季报，1-9 月归母净利润同比+5.0%，增速较1-6 月上升0.3pct，业绩符合我们的预期。公司利润增速回暖，资产质量持续改善，外源补充驱动下，资本充足率大幅提升。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速5.4%/5.7%/6.0%，EPS0.88/0.93/0.99 元，目标价6.93~7.27 元，维持“增持”评级。
息差较上半年微降，新增贷款占比较高
1-9 月营业收入同比增速为12.1%，增速较1-6 月下降2.2pct。累计净息差为2.26%，较1-6 月微降3bp。我们认为主要是受到了负债端的拖累，测算1-9 月计息负债成本率较1-6 月上升6bp。我们推测存款竞争加大，提升了存款成本率。但10 月结构性存款新规出台，存款竞争或缓和，更利好具有普通类衍生品交易牌照的大行，预计工行的息差压力将减小。资产配置方面，三季度加大贷款投放力度，在资产增速下降的背景下保持了贷款增速的稳定，Q3 新增贷款占新增总资产的87%。新增贷款中，对公、零售贷款约保持1:1 的比例，存量零售贷款占比微升。
资产质量向好，不良生成放缓
9 月末不良贷款率为1.44%，较6 月末-4bp，降幅较已披露三季报的两家大行更大，资产质量向好趋势明朗。不良贷款率下降的原因并非加大处置力度，而是不良生成的放缓。Q3 等效核销比例为10.2%，较Q2 微降；同时，单季年化不良贷款生成率较Q2 降低6bp 至0.60%，为2018 年Q1以来的新低。我们认为主要原因为近年来信贷风险偏好谨慎，加大对基础设施、新兴产业等行业的投放力度。9 月末拨备覆盖率198%，较6 月末+6pct，风险抵补能力得到增强。
中间收入增速较快，资本补充力度大
1-9 月中间业务收入同比+9.6%，较1-6 月下降2.1pct，仍处较高水平。推测第三方支付业务收入延续较高增长趋势。工银理财于5 月末开业，我们认为初始阶段的中间收入贡献不多，未来工银理财有望成为重要的收入贡献点。资本得到强劲的外源补充，7 月800 亿元永续债、9 月700 亿元优先股顺利发行，9 月末资本充足率、一级资本充足率分别环比+90bp、+97bp至16.65%、14.16%，核心一级资本充足率也略有提升。公司拟于12 月赎回29.4 亿美元及120 亿元人民币境外优先股，年末资本充足率或稍有回落。
把握龙头大行价值，目标价6.93~7.27 元
我们维持原预测，2019 至2021 年归母净利润增速为5.4%/5.7%/6.0%，EPS 为0.88/0.93/0.99 元，2019 年BVPS6.93 元，对应PB0.86 倍，可比大行Wind 一致预测PB 为0.77 倍，公司作为银行业龙头应享受估值溢价，鉴于板块估值中枢上移，我们给予2019 年目标PB1.0~1.05 倍，目标价由6.23~6.93 元上调至6.93~7.27 元。
风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。