投资要点：营收增速虽然受息差影响放缓，但资产质量仍处于边际改善通道，特别是县域金融的不良率降幅高于全行水平，为归母净利润释放提供了空间，维持“优于大市”评级。
营收增速放缓，拨备压力减轻，归母净利润增速向上。农业银行前三季度归母净利润同比增长5.28%，较上半年提高0.39 个百分点，其中三季度单季同比增速6.10%。贡献归母净利润增速的主要因素为拨备拨备计提压力减轻：前三季度营业收入增速放缓至3.8%，拨备前利润增速放缓至2.6%，而计提减值损失放缓至0.9%使得归母净利润增速回升。
息差受资产端拖累。我们测算前三季度息差为2.08%，较上半年下降1BP。其中，前三季度负债成本率较上半年下降1BP，但资产收益率降幅3BP 拖累了息差。并且，三季度末资产端中贷款与投资类资产占比分别下降0.7、0.5 个百分点，两类收益较高的资产占比下降或拖累资产收益率。
不良率下降，拨备仍处高位。三季末不良率1.42%，较二季度末下降1BP。我们测算前三季度不良生成率0.61%，较上半年提高16BP。我们推测三季度虽然新增不良生成加快，但公司加大了核销处置力度。另一方面，公司三季末拨备覆盖率达281.26%，较二季末提高2.88 个百分点，预计拨备覆盖率仍将处于大行首位。
三季度县域贷款投放加快的同时资产质量逐步改善。三季度单季县域新增贷款占比42.3%，高于上半年县域新增占比36.5%。三季末县域不良率为1.75%，较二季末下降7BP；拨备覆盖率上升10.1 个百分点至290.11%，资产质量持续改善。
投资建议。农业银行营收增速虽然受息差影响放缓，但资产质量仍处于边际改善通道，特别是县域金融的不良率降幅高于全行水平，为归母净利润释放提供了空间。我们给予公司2019 年PB 估值0.9-1.0 倍（目前2019 年PB 估值0.73 倍），对应合理价值区间为4.47-4.97 元（对应2019 年PE 为7.44-8.27 倍，同业公司对应PE 为6.74 倍），给予“优于大市”评级。
风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。