2019Q3 收入增速符合预期，维持“强烈推荐”评级
公司公布2019 年三季报，实现营收110.62 亿元/+20.19%；归母净利润6.65亿元/+23.93%。2019Q3 实现营收26.46 亿元/+34.25%；归母净利润0.17 亿元/-69.71%，主要系高基数下费用确认节奏影响及包材价格上升导致白酒板块毛利率下降所致。预收账款48.26 亿元，同比增长56%，环比下降3%；前三季度收入+预收款158.88 亿元/+29%。基于公司白酒业务稳健增长，包材涨价致成本大幅度增加，我们调高2019 年收入预测，同时调低2019 年盈利预测，调整前预计公司2019~2021 年归母净利润12.07/15.32/18.48 亿元，调整后分别为9.33/11.03/12.65 亿元，同比增长25.4%/18.2%/14.7%，对应EPS 为1.26/1.49/1.71 元。当前股价对应2019~2020 年的PE 为42.7/36.2/31.5 倍。京味符合“新市民”诉求，培育更高30-50 元价位段产品或致阶段性费用抬升，“牛二”持续受益低线光瓶酒集中度提升趋势不变，维持“强烈推荐”评级。
白酒业务稳增，猪肉业务营收快速增长
2019Q3 公司实现营业收入26.46 亿元，同增34.25%，增速创3 年来最好水水平。除白酒业务稳定增长外，预计占比约18%的猪肉板块贡献较大，2019Q3北京生猪价格同比增长27.6%。白酒板块方面，2019 年公司坚持深分销、调结构、树样板策略，以创意堂等大商为依托，发挥渠道高毛利、高周转优势，加大阜外市场开拓，预计长三角、珠三角板块市场仍保持40%以上增长。
“牛二”深耕低线光瓶酒，受益集中度提升趋势不变
传统光瓶酒市场总容量预计800 亿左右，有容量大、品牌多、集中度低等特点，而量跌价增的持续升级趋势已然得到验证，全国范围内大众光瓶酒呈现3 个核心价位段，15 元、30 元和50 元，牛二以京味文化及品质优势深耕全国，已然成为15 元价位段大单品。当然，未来突破消费认知，以特制、珍品、百年等产品线拉升品牌认知，也必然伴随费用前置投入。
包材价格上涨带动毛利率下降，费用确认拖累三季度盈利能力
报告期内公司毛利率34.91%，同降3.24pct，主要系2018Q3 以来环保因素致玻瓶和保装纸价格大幅度上升，白酒板块成本提升，叠加低毛利猪肉板块快速增长所致。两费方面，2019Q1-Q3 销售费用率9.33%，同降1.16pct；其中2019Q3 销售费用1.76 亿元/+109%，销售费用率7.6%，同升2.4pct，主要系新品推广，市场费用投放加大，叠加确认部分赞助费用所致；管理费用率5.45%，同降0.46pct。净利率6.07%，同升0.42pct。2019Q3 现金回款30.80亿元/+40%，增速创2017 年以来最好水平。
风险提示：食品安全风险、高价位段新品培育效果不及预期风险、白酒从量消费税税率提高等风险。