业绩低于预期，多种因素致盈利下降
2019Q1-Q3 营收110.62 亿（+20.19%），归母净利润6.65 亿（+23.93%）；其中19Q3 营收26.46 亿（+34.25%），归母净利润0.17 亿（-69.71%），业绩低于预期，我们认为主要有以下原因：第一，公司此前调整白酒计费方式（将促销等费用计入成本）影响仍在；第二，受猪瘟影响，三季度屠宰成本上升侵蚀部分利润；第三，地产业务19Q3 确认收入较少且固定成本摊销亦拖累利润。19Q1-Q3 毛利率34.91%（-3.24pcts），其中19Q3 毛利率28.83%（-3.44pcts），主因核算方式变化、19Q3 屠宰成本提升及19Q3 中低端白酒放量拖累整体毛利率。19Q1-Q3 净利率6.07%（+0.42pcts），其中19Q3 净利率0.74%（-1.38pcts），主因毛利率下降及销售费用率提升2.68pcts、管理费用率微升0.29pcts 等所致。
白酒保持稳健增长，房地产利润短期承压
从产品来看，因核算方式带来影响仍在及中低端产品放量（19Q3 白牛二占比有所提升）对白酒利润部分产生影响，我们预计白酒部分19Q1-Q3 营收90 亿左右，增速15%左右，净利润增速15%左右；其中预计19Q3 白酒收入20 亿左右，增速15%左右。草根调研显示，19Q1-Q3 长三角地区增速在40%以上，珠三角地区和山东地区增速在20%以上。猪肉业务19Q1-Q3 营收超20 亿，对19Q3 业绩产生重要贡献；由于当前猪价持续上涨，我们预计19Q4 猪肉业务盈利能力将有所改善。房地产19Q1-Q3 营收2 亿左右，19Q3 确认收入较少且固定成本摊销亦带来利润亏损，预计19Q4 将确认较多收入。
产品渠道双管齐下，全国化和渠道下沉并举
渠道端，公司实施“2+6+2”，目前以京津为核心，两山等六个省为重点，长三角和珠三角为一条线，逐步从全国化扩张向市场纵深发展转变。产品端，目前形成高端二锅头、传统二锅头、牛栏山百年系列、陈酿系列及珍品牛栏山等金字塔形产品结构；本部进行产品结构升级，推广珍品陈酿，白牛二仍是最大单品（占比60%左右），产品结构持续优化；外埠地区仍以推广陈酿系列为主，积极进行消费者培育。
投资建议
当前公司全国化扩张及产品结构升级，持续收割低端酒市场份额。考虑19Q3 白酒业绩不及预期，我们下调2019-2021 年 EPS 1.38/1.81/2.43 元（前值分别为1.55/2.03/2.64 元），当前股价对应 PE34/26/19，未来一年合理估值区间为57.92-59.73 元，维持“买入”评级。
风险提示
白酒行业需求放缓；白酒行业政策调整；核心产品销售不及预期；