事件：顺鑫农业发布2019 年三季报，报告期内公司实现营业收入110.62 亿元，同比增长20.19%；实现归母净利润6.65 亿元，同比增长23.93%；其中单三季度实现营业收入26.46 亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润0.17亿元，同比减少69.70%。
点评
费用投放加大至利润波动，预收款维持高位。报告期及单三季度公司营业收入同比增长分别为20.19%、34.25%，三季度增速加快，牛栏山外埠市场实现快速增长，渠道调研反馈长三角增速在30%-40%；单三季度毛利率及净利率分别为28.83%、0.74%，较去年同期分别-9.55%、-8.26%，主因单三季度收入增长主要来自毛利率较低的肉类和房地产业务，白酒成本端的上涨以及淡季低端酒销量占比上升等；单三季度销售费用1.76 亿元，较去年同期的0.84 亿元大幅提升0.92 亿元，主因世园会赞助确认1300 万元、冬奥会赞助摊销2000 万元、白酒业务线上广告以及线下推广增加6000-7000 万元所致；母公司预收款接近37 亿元，同比+63.01%，环比-4.55%，预收款维持高位。
肉类业务略有亏损，去地产化持续推进。肉类业务方面，整个产业链收入实现增长，整体亏损约1400 万，同比大幅减亏。其中猪肉业绩整体实现盈利，公司为华北最大储备肉基地，整体储备超过3 万吨；屠宰业务受猪价快速上涨影响，整体有所亏损；而生猪自养业务也实现盈利。地产业务方面，今年确认2-3 亿收入，11 亿预收款以交房的具体情况确认，全年数据较去年更为乐观。
牛栏山长期增长潜力依然强劲。短期来看，公司加速“深分销、调结构、树样板”三大转变，白酒成长确定性高；长期来看，低端酒规模约2000 亿，CR3仅为12%，牛栏山有望凭借产品高性价比、渠道利润丰厚进一步提升市占率。
维持公司“增持”评级
我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为145.00、169.96、195.26 亿元；归属母公司股东的净利润分别为10.31、13.62、16.84 亿元；对应PE 分别为33.47、25.33、20.49 倍。考虑到公司产品高性价比、渠道力持续提升，我们看好牛栏山在低端光瓶酒市场市占率的进一步提升，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、外埠渠道拓展风险。