事项：公司公布2019 年三季报，1-9 月实现营收91.3 亿元，同比增25.7%。归母净利润17.0 亿元，同比（考虑追溯调整）增长33.4%，其中3Q19 实现营收27.5 亿元，同比（考虑追溯调整）增长34.5%，归母净利5.1 亿元同比增长53.6%。
投资观点：
收入业绩均超预期。收入超预期原因是终端动销顺畅，青花、配置酒等产品线Q3 进一步提速，业绩超预期主要由收入超预期增长及销售费用率大幅下降。
各产品线持续高增，全国化不断推进。汾酒1-9 月份实现营收79.9 亿元，测算同比增长26%左右，Q3 实现营收23.5 亿，测算同比增长约35%，其中青花三季度提速至30%，玻汾增速约50%，老白汾增速20%左右；1—9 月份配制酒实现3.6 亿元，同比增长82%，Q3 实现营收1.6 亿，同比增长238%；系列酒1-9 月实现营收6.9 亿，其中杏花村营收超4 亿，同比增长约80%，汾牌9 月份重新上市，新增贡献不大。公司Q3 省内稳健增长，实现营收13.3 亿，增速3%，省外增长进一步提速，实现营收14.0亿，增速140%，全国化顺利推进。
预收款环比高增，现金流表现靓丽。三季度末公司预收款18.4 亿，环比增加3.6 亿，主要原因是终端动销顺畅，经销商打款积极。3Q19 销售商品、劳务收到的现金29.6 亿元，同比增52.6%，增幅较快主要是由于应收票据较去年同期有较大幅度降低、且预收账款较去年同期大幅增长；经营净现金流量净额2.1 亿元，同比下降-43.7%，主要原因是各项支出增加。
销售费用率大幅下降推动净利率提升，产品结构调整致使毛利率单季度波动。3Q19 公司净利率19.9%，同比提升1.5pct，主要源于销售费用率同比大幅下降7.5pct 至10.1%，上半年公司基础市场进行前置性投入、Q3会议费用更加严格造成单三季度销售费用率大幅下降。3Q19 管理费用率（包括研发费用）7.3%，同比提升0.3pct，变化不大。财务费用为-0.46%，同比下降-0.2pct。营业税金及附加比率19.0%，同比提升1.5pct。3Q19 毛利率63.9%，同比下降4.9pct，主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致季度波动。往四季度展望，考虑汾牌收购生产端、春节备货提前，全年毛利率将继续维持提升趋势，出于拓展市场、拉动动销需要，预计销售费用率将较Q3 有所提升。
精耕终端、配合拉动政策，双节动销顺畅、库存回归低位。1-9 月份公司新增经销商93 家，增幅较去年同期606 家大幅降低，公司精力聚焦在提升经销商推力、提高终端质量上。双节期间动销顺畅，库存去化良好，经销商打款积极，四季度轻装上阵，完成全年任务无须担心。
投资建议：2019 年公司仍处在全国化扩张的黄金阶段、渠道建设不断进步、品牌势能加速释放，我们看好公司未来的发展潜力，上调盈利预测，预计19-21 年公司收入为119 亿元/139 亿元/161 亿元，同比增长27%/17%/15%；净利润增长34%/25%/22%；对应PE 为38/31/25 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观波动超预期、食品安全问题