业绩超预期，税金率下降
2019 前三季度实现营收91.3 亿元同增25.7%，归母净利润16.9 亿同增33.4%，其中Q3 收入27.5 亿元同增34.5%，归母净利润5.1 亿元同增53.6%，业绩环比加速明显，超市场预期，青花及玻汾省外加速渗透，销售表现积极。期内毛利率69.2%同减0.2pct，税金及附加率17.1%同减1.3pct，销售费用率18.2%同增0.3pcts，公司加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加，管理费用率5.8%同增0.4%，净利率19.9%同增0.3%。期末预收款18.4 亿同增134%，环比H1增加3.6 亿元，中秋国庆打款较积极。期内销售收现104 亿同增66%，经营现金流净额18.9 亿同比显著提升，现金流积极。
青花玻汾引领增长，渗透布局仍有空间
2019 前三季度汾酒收入79.9 亿元，其中青花汾酒通过5 月17 日及7 月1 日两步提价盈利持续优化，继Q2 控货以来H2 逐步放开，增速较H1 明显回升，通过青花30 站住600 元价格带，带动青花20 价格挺至400 元以上，预计青花整体增速接近30%；老白汾销售实现近20%增长，玻汾保持高周转快动销，在环山西及其他地区持续布局渗透，维持近50%高速增长，另外系列酒收入6.9 亿元，配制酒收入3.6 亿元。公司推进抓两头带中间产品策略，青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打，开展核心终端建设和布局；玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间，省外渠道下沉布局空间广阔。
省外增速靓丽，区域持续深耕
报告期末公司经销商数量达2432 家，期内调整增加78 家经销商。2019 前三季度省内收入44.8 亿同增7.7%占比49%，省外市场收入45.7 亿同增68.6%占比50%，单Q3 省外14 亿收入同增141%，公司以青花汾及玻汾作为核心产品，持续向省外优势市场聚焦，拉动产品结构持续优化，2019 年确立了1 个大本营市场（山西），3 大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），3 小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场的区域布局，分类打造、精耕细作成效显著。
盈利预测及估值：公司品牌策略得当，13313 策略布局下青花玻汾渗透加速，与华润存协同发展空间。维持原预测2019-2021 年EPS 分别为2.28/2.87/3.46 元，对应37/29/24 倍PE，一年期目标估值91.8-97.6 元，维持“买入”评级。
风险提示：白酒行业景气度下滑；高档酒增速回落；区域拓展不及预期