1.事件：
公司发布2019 年三季报。前三季度公司共实现营业收入18.28 亿元，同比上升40.14%，实现归属净利润4.49 亿元，同比上升34.11%（其中非经常损益0.12 亿元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润4.37 亿元，同比增长37.85%（还原研发费用后的增速为39%）。EPS为0.62 元。
其中，2019Q3 单季度公司实现营业收入6.51 亿元，同比上升43.31%，实现归属净利润1.59 亿元，同比上升48.43%；实现扣非归属净利润1.57 亿元，同比增长54.15%。EPS 为0.22 元。
2.我们的分析与判断
（一）主要业务收入快速增长，毛利率同比提升
公司主要业务仍保持高速增长。分业务看：
标准肝素原料药报告期内收入增长约30%，估测收入在12 亿元左右，我们判断其中价格上涨贡献近20%以上增速，量的增长贡献10%左右。
国内低分子肝素制剂报告期内收入增长 55%，估计销量约在1300w 支（去年同期900w 余支）。我们估计全年销量在1800w支以上。
公司前三季度毛利率为50.82%，较去年同期增加2.24 个百分点，估计是同时受益于制剂业务快速扩张和原料药业务提价所致。其中Q3 单季度毛利率为52.15%，较去年同期增加2.26 个百分点，体现盈利能力持续提升。
前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为14.66%（同比+3.61pp）、1.42%（同比-0.75pp）和0.32%（同比-0.68pp），其中销售费用率上升主要是由于主要系报告期内内销市场成倍数增长，同时为布局销售市场，迅速扩大销售团队，增加市场所致。
报告期内公司经营活动现金流量净额为-6.42 亿元，主要由于公司报告期内主要系报告期内原料采购数量增加、采购价格上涨所致。粗略比较公司自18 年末至今经营活动现金流量净额变化，与公司同期存货额度变化基本相匹配。
（二）猪瘟影响持续，原料药提价势头初起，景气料将持续
非洲猪瘟所致的生猪存栏、能繁母猪存栏量下降趋势仍未见底，肝素粗品价格已见抬升。自去年8 月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播，导致生猪出栏数大幅减少，粗品供应趋紧。根据农业部数据，19 年9 月全国生猪存栏数1.92 亿头，同比下降41%；能繁母猪1913万头，同比减少39%；且二者的下降幅度仍在不断加深过程中。当前22 省市平均生猪价格已达到十年以来的绝对高点，且向上趋势陡峭，进入9 月以来向上趋势加速。肝素粗品采购单价也在不断上升，当前价格已经超过3.5 万元/亿单位。我们认为猪价上涨传导到肝素粗品价格上涨需要6-8 个月，而猪价上涨势头自9 月以来真正加速，说明粗品价格抬升未来可能还有很长的过程。
公司掌握大量肝素粗品库存，有望显著受益于未来肝素原料药提价。截至19H1，公司账面有存货原材料余额17.9 亿元，较期初的12.4 亿元上升40%以上，公司存货按照成本与可变现净值孰低计量，发出时以加权平均法核算，因此我们分析这一涨幅既包含量的增长也包含新购入存货成本的上升。我们认为，公司对下游议价能力显著高于公司上游粗品厂对公司议价能力，这可以从公司应收账款周转天数远低于应付账款周转天数，且二者差距还在逐步拉大看出来，因此，一旦未来肝素粗品持续大幅涨价，公司有能力将提价转嫁给下游，再加上公司所具备大量粗品库存，未来将显著受益于涨价。
（三）注射剂出口持续开疆拓土，未来有望受益于一致性评价
注射剂持续获批ANDA，制剂出口业务布局进一步扩张。公司于19 年4 月、5 月分别获FDA 批准苯磺顺阿曲库铵注射液 USP 和肝素钠注射液 USP 的两个ANDA；于19 年8 月又陆续获得左亚叶酸钙注射液的两个ANDA。左亚叶酸钙主要用于大剂量甲氨蝶呤治疗骨肉瘤后的抢救，减少或抵消无意中因过量服用叶酸拮抗剂而带来的毒性或受损，与氟尿嘧啶联合化疗，用于晚期转移性结直肠癌的姑息性治疗。此外，8 月份公司收到巴西卫生监督局签发的巴西依诺肝素钠注射液USP 批准通知，获批8 个规格，预计11 月左右启动销售。
美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，获批既有利于增厚公司收入及利润，在注射剂一致性评价正式重启的背景下也有利于反哺国内，在美上市品种转报回国可缩短上市所需时间、降低研发成本。公司在研注射剂项目在美陆续获批标志着公司制剂出口业务布局的进一步扩张，再次验证国际高端制剂市场对公司研发能力的认可，同时未来也将有效增厚公司利润。预计自19 年下半年开始有望实现每年获批10 个ANDA，重磅品种从2020 年开始获批。
3.投资建议：
我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，业绩 爆发在即。18 年获批4 个ANDA，后续有望每年获批10 个ANDA，特色大品种有望于2020年开始获批。并且重磅品种依诺肝素已于欧洲国家获批并将在19 年下半年启动销售，后续亦有望明年在美获批。此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2019-2021 年归母净利润为6.04/8.55/11.16 亿元，对应EPS 为0.84/1.19/1.55 元，对应PE48/34/26 为倍。维持“推荐”评级。
4. 风险提示：
肝素原料药涨价持续不及预期，肝素粗品价格上涨过快，注射剂出口业务发展不及预期，研发不及预期的风险。