公司注射剂出口迎来收获期，肝素行业景气度提升或与海外肝素注射剂放量产生共振，看好公司未来海外注射剂业务成长。上调2020-2021 年EPS 预测至1.19/1.65 元，维持“买入”评级。
公司业绩符合预期。2019 年前三季度公司实现营业收入18.28 亿元，同比增长40.14%；实现归母及扣非净利润4.49 亿/4.37 亿元，分别同比增长34.11%/37.85%。Q3 单季度实现营业收入6.51 亿元，同比增长43.31%，归母和扣非净利润为1.59 亿/1.57 亿元，同比增长48.43%/54.13%，业绩符合预期。
毛利率及销售费用率持续增长，研发维持高投入。公司2019 年前三季度毛利率为50.82%，同比上升2.24pcts，或与制剂收入占比提升、原料药提价等因素有关；销售、管理、研发及财务费用率分别为14.7%、1.4%、6.7%及0.3%（+3.6、-0.8、+0.1、-0.7pcts），其中销售费用率上升幅度较大，预计主要与公司加大制剂销售推广力度等有关；研发费用率微增，维持在较高水平。
品类获批加速+市场布局完备，注射剂出口迎来收获期。品类方面，公司上半年依诺肝素注射液于英国获批，苯磺顺阿曲库美国ANDA 获批，标准肝素全规格在美获批，8 月底左亚叶酸钙注射液再获ANDA 批准，且后续获批有望加速。市场方面，公司于8 月1 日公告拟收购美国制药公司Meitheal 83.33%股权，布局美国市场注射剂销售渠道。标的公司销售渠道完备，客户资源优质，有望助力公司出口注射剂产品快速放量。整体看公司注射剂国际化布局已趋于完备，我们预计公司注射剂出口有望在2020 年迎来收获期，考虑到公司获批产品放量节奏及后续品类，我们估算公司注射剂出口业务有望在未来2 年内达到2 亿-4 亿美元左右的销售额。
肝素粗品供给收缩向制剂端传导，期待与海外肝素制剂放量共振。受猪瘟事件影响，近期大量生猪养殖企业出栏量大幅下滑（9 月温氏股份/牧原股份销量同比下降 58.60%/6.30%），受其影响，肝素产业链上游的肝素粗品供给趋于收缩，但考虑到API 及制剂企业肝素粗品库存带来的传导时滞，我们认为实际供给的短缺或将在2020 年下半年传导至制剂端，或恰逢公司海外肝素制剂放量期。公司此前前瞻性储备大量粗品库存，若如期出现肝素制剂供不应求，则有望充分享受产品提价，出口肝素注射液或将出现“量价齐升”的共振效应，带来显著业绩弹性。
风险因素。ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；产品提价幅度不及预期；汇率波动及政策风险。
投资建议。公司三季度业绩符合预期，维持2019 年EPS 预测为0.82 元；公司注射剂出口迎来收获期，肝素行业景气度提升或与海外肝素注射剂放量产生共振，看好公司未来海外注射剂业务成长。上调2020-2021 年EPS 预测至1.19/1.65 元（原为1.14/1.44 元），当前股价对应2019/2020/2021年PE 分别为49/34/25 倍，维持“买入”评级。