公司发布2019 年三季报：报告期内，公司实现营业收入18.28 亿元（+40.14%），归母净利润4.49 亿元（+34.11%），扣非归母净利润4.37亿元（+37.85%）。EPS 0.6243 元/股。经营性净现金流-6.42 亿元。其中Q3 单季实现收入6.51 亿元（+43.31%），归母净利润1.59 亿元（+48.43%）。
业绩基本符合预期。猪瘟对供给端的影响从三季度开始明显体现，肝素原料景气度有望继续上行；海外注射剂出口稳步兑现，今年开始持续放量。公司成长空间充分打开，维持增持评级，继续重点推荐。
支撑评级的要点
肝素价格进一步上涨，猪瘟影响自三季度开始反应：去年以来爆发的非洲猪瘟影响至今年年中明显传导至生猪供给端，集中屠宰量连续4 个月出现明显下滑，肝素价格在上游压力传导下进一步上涨。同时公司9 月与大客户谈判完成，新订单价格上涨也使得公司的利润水平提高。后续供给收缩仍有望持续，肝素产业链景气度继续向好。
海外制剂出口空间已打开，进入放量期：公司依诺肝素已于英国、德国、瑞典、巴西、西班牙等地区获批，在美国进入ANDA 申请；标准肝素钠8规格在美国获批。另外有9 个ANDA 待批准产品以及13 个待申报产品，预计每年可新增获批约10 个产品，形成完整覆盖肝素、抗癌、心脑血管、麻醉等领域的全科产品线布局。后续发行5.03 亿可转债用于投入高端制剂预灌封生产线和抗肿瘤产品线的技改扩能，将打开广阔海外市场及成长空间。
存货价值持续提升，Q3 期间费用增长稳定：三季度单季毛利率52.15%（同比+2.25pp）；净利率24.46%（同比+0.84pp）。销售费用和管理费用（扣除研发）由于公司开拓市场及建设团队，费用率同比有小幅增长（分别+1.87pp 和1.38pp）。总体期间费用率24.55%基本和去年同期持平。存货价值持续提升，三季末28.01 亿（同比+55.32%环比+14.80%），预计量有小幅增加，同时库存粗品均价明显提高。公司大量前瞻性库存在手，保障自身制剂原料供应，同时有望享受价格上涨利好。
估值
肝素受猪瘟影响供给进一步收缩，景气度有望更上一步。公司前瞻性储备大量粗品库存，享受涨价利好；同时公司海外注射剂出口开始进入收获期，今年开始放量，后续募资扩建产能支持长期增长。预计2019-2021年公司实现净利润分别为5.90、8.44、11.39 亿元，对应EPS 分别为0.82、1.17、1.59 元，当前股价对应PE 49.3/34.5/25.6 倍。维持增持评级，继续重点推荐。
评级面临的主要风险
肝素行业景气度下降的风险；海外产品申报注册慢于预期的风险；销售不达预期的风险。