1.事件摘要
公司于2019 年10 月28 日发布2019 年第三季度报告。截止2019年三季度，公司实现营业收入164.01 亿元，同比增长1.81%；实现归母净利润14.85 亿元，同比减少17.57%；实现归属扣非净利润14.58亿元，较上年同期减少18.12%。经营现金流量净额为27.54 亿元，较去年同期减少15.89%。
2.我们的分析与判断
（一）规模实现触底反弹，业绩受益于产品提价加速回暖
截止2019 年第三季度，公司共计实现总营业收入164.01 亿元，较去年同期增加2.91 亿元，同比增长1.81%。按季度拆分，2019 年Q1/Q2/Q3 分别实现营收54.51/53.25/56.25 亿元，较去年同期分别增加4.10/-1.07/-0.11 亿元，实现同比增长8.13%/-1.97%/-0.20%，其中第一季度贡献全年营收增量的140.82%。自2018 年底开始，公司的单季度增速便从原先的双位数水平回落至个位数水平，而这主要是由于公司在承受全球经济增速放缓导致下游需求疲软的同时，还面临上游纸浆价格抬升成本的压力，难以对下游提价造成公司乃至整个行业的景气度持续下降。但是，自进入二季度以来，尽管下游需求端未显著回暖，但上游原材料纸浆的价格自一季度回落后便保持在低位并且公司投资建设的50 万吨纸浆生产线在上半年进入了稳定生产期，因此公司追随行业整体趋势，开始对自身产品进行提价。
截止今年三季度末，公司实现归母净利润14.85 亿元，较上年同期减少3.16 亿元，同比减少17.57%；实现归母扣非净利润14.58亿元，较上年同期减少3.23 亿元，同比减少18.12%。今年年初至今，公司共计实现非经常性损益4136.69 万元，其中计入当期损益的政府补助供给4160.00 万元，贡献今年至三季度末100.56%的非经常性损益。今年以来， 公司在Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润3.80/5.06/5.98 亿元，同比实现增长-38.34%/-17.18%/4.37%，分别实现同比变动-2.36/-1.05/0.25 亿元，由此可以看出公司业绩在环比保持增长的同时，同比增速也同样实现由负转正，而这主要是受益于公司对自身产品的提价以及成本端压力的缓解使得公司的盈利能力有所提升。
2019 年前三季度，公司的经营性现金流量净额为27.54 亿元，同比减少15.89%，较去年同期减少主要原因是原料价格出现小幅上涨及公司为维持日常运转而购买的商品与接受劳务所支付的现金有所增加，叠加公司用工成本及支付其他经营活动有关现金增加，最终致使公司经营活动产生的现金流量净额同比出现减少状况。
（二）综合毛利率下浮4.47pct，期间费用率增加0.29pct
截止2019 年三季度末，公司的综合毛利率为21.13%，较去年同期下降4.47 个百分点，综合毛利率的降低主要是由于上游原材料价格较前期有所增加以及下游需求略显疲软难以提价所致。但是，2019 年Q1/Q2/Q3 公司的综合毛利率分别为17.70%21.77%/23.84%，综合毛利率环比改善的原因主要是受益于上游原材料成本压力缓解以及公司对旗下产品提价所致。
2019 年前三季度，公司的期间综合费用率为10.41%，相比上年同期增加0.29 个百分点。
其中，销售/管理/财务费用率分别为3.69%/4.03%/2.69%，较去年同期分别增加0.39/0.66/-0.76个百分点。其中，管理费用中的研发费用率为1.62%，相较于去年同期0.87%提升0.76 个百分点，主要是研发费用增加主要原因是由于公司在本期内加大了研发力度，致使研发费用额较去年同期相比有所增加。至于销售费用率，我们预计主要是受运输成本升高导致销售费用额同比增速快于营收增速所致，而管理费用率的抬升主要是受研发费用额大幅提升所致，而财务费用率的降低主要是由于公司16 年发行公司债在本季度结算完毕，致使利息费用减少所致。
（三）坚持推进“林、浆、纸”一体化策略，积极布局上游原材料
公司自2012 年开始，领先于行业开始进行“调结构、转方式”的调整，在坚守造纸主业的基础上拉长产业链，进行多元化布局。公司目前的业务范围已经覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费三大部分，并提出“四三三”发展战略，借助公司在产品结构上的不断调整、原材料结构调整及在生产工艺等方面不断改善创新，最终实现产业用纸、生物质新材料、快速消费三者40%/30%/30%的利润格局。为保障公司的可持续发展并适应产业转型升级的趋势，公司将“林浆纸一体化”作为永续经营的重要举措，早在2010 年便在在森林资源丰富、速生林种植水平可与南美巴西等国媲美的老挝投资建设现有育苗基地，拥有年生产能力1000 万株的组培室，如今林地已陆续进入轮伐期，从而降低了公司造纸业务对原材料的依赖程度，有效控制了原材料成本。
（四）国际化视野领先行业，产能逐步落地增厚规模与业绩
公司作为中国造纸行业龙头企业，经过多年的发展，目前已经形成年浆纸合计产能650+万吨，其中纸的产能达到430+万吨、浆的产能达到210+万吨。2018 年，公司本部20 万吨高档特种纸项目、老挝30 万吨化学浆项目、邹城80 万吨高档纸板改建及其配套工程项目、10万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线均顺利建成投产，产能扩张的同时进一步巩固上游优势。此外，公司在海外也广泛布局，在老挝前期的林业投资基础上，公司随后启动了老挝年产120 万吨造纸项目。截止目前，公司在老挝投资建设的120 万吨造纸项目正按计划进行，其中年产40 万吨的再生纤维浆板生产线已经于今年6 月份试产，而后续的两条年产量40万吨的高档包装纸生产线预计于2021 年初陆续投入生产。伴随着老挝项目的落成，公司在“林、浆、纸”一体化的道路上将更进一步。同时，公司还于今年7 月宣布在公司本部投资约20 亿元建设年产45 万吨的特色文化纸项目，项目建设周期18 个月，预计2020 年底或2021 年初完工，该项目投产后预计可进一步增厚公司的营收与业绩。
3.投资建议
太阳纸业作为中国造纸企业的龙头，产能规模行业领先，规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展，降低对原材料的依赖，提升公司核心竞争力，为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势，将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面，研发投入集中在成本节约上，围绕成本领先战略展开，打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力，保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司，产能规模行业领先，同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务，在造纸行业逐渐复苏的背景下，公司将拥有较强的增长动力。因此我们预测公司2019 E/2020E /2021E 分别实现营收221.94 /236.57/301.53 亿元，净利润19.01/20.66 /22.73 亿元；对应PS 0.82 /0.77/0.60 倍，对应PE10 /9 /8 倍，继续维持“推荐评级”。
4.风险提示
原材料价格大幅上涨风险；产能过剩与需求放缓的风险；海外投资政策风险；项目建设进度不及预期。