事件：公司发布三季报，2019 年前三季度实现营业收入18.28 亿元（40.14%）；归母净利润4.49 亿元（34.11%）；扣非净利润4.37 亿元（37.85%）；Q3 单季度营业收入6.51 亿元（43.31%）；归母净利润1.59 亿元（48.43%）；扣非净利润1.57 亿元（54.14%）。
业绩符合预期，肝素API 新价格执行，海外制剂逐步放量。公司2019 年前三季度业绩快速增长，符合预期。分业务来看，我们预计：1）肝素原料药增长30%，其中销量增长约10%，价格增长约20%，预计价格增长主要来自9 月以来新订单价格的执行。2）国内制剂保持50-60%的内生增长，势头强劲。3）海外制剂开始放量，预计美国标准肝素制剂Q3 销量约500 万支，对应收入约700 万美元。4）子公司健进制药的CDMO 业务约50%增长。公司各块业务均保持快速增长，随着新订单价格的执行，以及终端制剂的逐步推进，我们认为公司即将享受肝素全产业链价格上涨的红利，同时迎来海外制剂快速放量。
毛利率保持稳定，研发持续投入。2019Q3 毛利率50.82%（同比2.24%/环比0.74%），保持相对稳定，主要系公司持续采购肝素粗品，粗品平均成本与肝素原料药价格同步上涨。销售费用率、管理费用率（扣除研发）、财务费用率分别为14.66% （ 3.61pp/0.35pp ）、1.42% （ -0.76pp/-0.02pp ）、0.32%（-0.68pp/0.21pp），三项费用率保持稳定。前三季度研发费用1.22 亿元（43.30%），研发持续投入。
现金流主要受到粗品战略备货影响。公司2019Q3 经营现金流-6.42 亿元（-2291.39%），主要由于粗品战略备货带来的存货增加导致。公司Q3 存货账面价值28.01 亿元（同比43.55%/环比14.80%），我们预计粗品库存量小幅增长，新增采购对应价格上涨明显，粗品平均成本略有抬升。
2019 年伊始重磅品种获批年，品种+产能+渠道，注射剂出口发力在即。公司已公告收购Meitheal 的83.33%的股权，布局美国市场销售渠道。同时发行可转债募集5 亿元，建设2 条高端注射剂生产线，丰富后续产能。公司研发平台已搭建完成，产品陆续获批，上半年重磅品种依诺肝素注射液已于英国、德国、瑞典、西班牙、巴西等多国获批，苯磺顺阿曲库美国ANDA 获批，标准肝素全规格在美获批，此次左亚叶酸钙获批进一步丰富品种。预计下半年有3-4 个产品获批，持续加速。公司研产销布局完备，注射剂出口发力值得期待。
猪瘟带来的供给收缩真正显现，大量粗品库存显著受益。随着猪瘟影响的传导，猪瘟带来的供给收缩正式显现。目前公司与下游主要客户的谈判完成，API 订单价格上涨明显。此外，由于海外制剂市场化定价，上游的短缺有望带动终端价格的上涨，从而完成全产业链的价格传导。公司凭借大量粗品库存，以及海外制剂全布局，有望在盈利能力及市场地位提升等方面显著受益。
盈利预测与估值讨论：我们预计2019-2021 年营业收入为24.03、33.79 和41.06 亿元，同比增长41.32%、40.64%和21.51%。归母净利润6.02、8.23和10.78 亿元，同比增长41.90%、36.56%和30.99%。考虑公司作为国内注射剂出口领先企业，出口逻辑不断强化，且猪瘟持续强化肝素行业景气周期，带来盈利快速提升，维持“买入”评级。
风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA 获批或销售不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。