公司三季度受销量下降影响，收入下滑1.7%，利润增长19.8%，增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好，放大毛利率提升幅度，放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整19-21 年EPS 预期至1.32、1.56 和1.81 元，给予20 年35 倍PE，维持目标价55 元，维持“审慎推荐-A”评级。
19Q3 收入下滑1.7%，利润增长19.8%，净利率稳步提升。公司19 年前三季度收入248.9 亿元、归母净利25.9 亿元、扣非净利23.0 亿元，分别增长5.3%、23.2%和27.6%。19Q3 单季收入83.5 亿元，下滑1.7%，归母净利9.6 亿元、扣非净利8.5 亿元，增长19.8%和22.7%，收入受销量影响下滑，净利率稳步提升，同比提升2pcts。三季度销售回款与收入相符，下滑4.2%，账面现金维持166.5 亿元高位。
三季度销量预期中下降，吨酒价格持续提升。公司前三季度总销量720 万千升，增长3.6%，三季度总销量247 万千升，下滑5.9%，系三季度为消化二季度库存，销量预期中下滑。分产品结构看，主品牌三季度销量117 万千升，下滑2.4%，崂山等其他中低端品牌销量129 万千升，下滑8.9%，主品牌占比提升1.5pcts 至49.1%。单Q3 吨酒价格提升4.5%至3386 元/千升。
结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。Q3 单季毛利率40.3%，提升1.3pcts，延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面，Q2 销售费用率16.1%，提升0.8pct，管理费用率3.7%，略降0.2pct。单季净利率提升2pcts 至11.4%，毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。
年内利润改善受益长短逻辑叠加，放长看高端化仍是核心逻辑。行业高端化逻辑延续演绎，年内受益长短利好同时叠加，展望未来1-2 年，高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑，不过我们建议勿对利润涨幅线性外推，原因仍是我们前期报告中指出的三点：一是行业需求波动，影响高端化进度，二是高端竞争加剧，费用投放幅度扰动，三是公司内在顶层机制改革未实质推进，团队积极性受压制。
投资建议：维持目标价55 元，维持“审慎推荐-A”评级。三季度受销量下降影响，收入略有下滑，利润增幅边际略有放缓，高端化进程仍是核心逻辑。我们略调整19-21 年EPS 预期至1.32、1.56 和1.81 元，给予20 年35 倍PE，维持目标价55 元，维持“审慎推荐-A”评级。
风险提示：中高端竞争加剧、市场份额受冲击、成本不及预期