一、事件概述
青岛啤酒公布19 年三季报。报告期内，公司实现营收248.97 亿元，同比+5.31%，实现归母净利润25.86 亿元，同比+23.15%。
二、分析与判断
销量承压导致业绩放缓，产品结构升级持续推进
19Q1-3 公司实现营收248.97 亿元，同比+5.31%，折合Q3 单季实现营收83.46亿元，同比-1.66%，增速环比有所放缓；19Q1-3 公司实现归母净利润25.86 亿元，同比+23.15%，折合Q3 单季实现归母净利润9.55 亿元，同比+19.77%。总体来看，19Q3 公司业绩有所承压。销量角度看：19Q1-3 公司实现销量719.5 万千升，同比+0.07%；Q3 实现销量246.5 万千升，同比-5.92%，低于行业同期同比-2.4%的水平，其中19Q3 公司“青岛啤酒”主品牌实现销量117.1 万千升，同比-2.42%；单三季度公司销量同比下滑主要系：（1）二季度末提前生产，“透支”三季度部分生产额度；（2）国庆活动对部分餐饮、娱乐渠道产生了负面影响；（3）去年同期基数较高；（4）天气因素；吨价角度看：19Q3 公司总吨价达3386 元/千升，同比+4.52%，基本延续上半年势头，我们分析主要原因在于：（1）产品结构持续优化：19Q3 青啤主品牌销量占比达47.51%，同比+1.71 个百分点；（2）增值税率下调利好。
产品结构持续优化+增值税率下调助力毛利率提升；三因子共振拉升净利率
毛利率：19Q1-3 公司毛利率达到40.19%，同比+0.96 个百分点，其中Q3 单季度毛利率为40.34%，同比+1.31 个百分点，在玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下，毛利率逆势提升，主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调；净利率：19Q1-3 公司净利率达10.95%，同比+1.43%，其中Q3 单季度净利率达到12%，同比+1.93%，主要归功于产品结构升级拉升毛利率及稀释消费税率从而带动税金及附加的减少+其他收益营收占比的增加：（1）19Q3 公司税金及附加营收占比同比-0.5%，我们分析认为主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率；（2）19Q3 公司其他收益达到1.31 亿元，营收占比同比+0.68 个百分点。期间费用率方面，19Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84%/-0.23%/-0.02%/+0%，其中销售费用率显著增加主要是在销售额下滑的背景下，费用投放的刚性所导致。
五重利好相互交织，长期看好公司盈利弹性
产品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青岛”高端化，看好公司产品结构持续优化带动ASP 提升；渠道方面：青啤提出深化市场销售网络，提高对终端客户的掌控能力，并不断提升区域市场分销能力，努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响，除稳固山东、陕西市场外，拓展部分格局尚未明确的区域；今年以来公司提出了做大山东基地市场、解放沿海和提速沿黄等区域性聚焦战略，落地效果较为显著：19H1 山东基地市场规模持续扩大、华南/华北市场净利润分别同比+14%/26%，华东市场则实现大幅减亏；费用方面：17 年起青啤明确提出优化费用投入，严格管控费用使用、核销及兑付流程，强化市场核查力度，提升了促销费用有效性管理和营销效率，降费效果显著，但与同行业其他企业相比仍有下降空间；产能优化方面：在主要玩家均先后走上关厂提效的道路之后，青岛啤酒于18 年关闭了上海、芜湖两家酒厂，同时在未来的3-5 年时间内公司计划闭整合10 家左右工厂。尽管关厂短期内会导致资产减值损失以及员工安置费用（管理费用）的增加，但长期看却可以带来固定资产折旧营收占比的减少+通过遣散职工减少总员工薪酬进而促进管理费用率的降低；增值税率下调：2019 年4 月1 日起制造业等行业增值税率从16%下调至13%，此次下调力度较大，将利好盈利薄弱的啤酒行业，综合公司在上下游的议价能力等因素，我们预计此次增值税率下调将给青啤带来约0.8-1 个百分点的一次性净利率弹性。
三、投资建议
预计19-21 年公司实现营业收入为279.31 亿元/292.07 亿元/302.40 亿元，同比+5.1%/4.6%/3.5%；实现归属上市公司净利润为17.47 亿元/21.04 亿元/24.87 亿元，同比+22.9%/20.4%/18.2%，折合EPS 为1.29 元/1.56 元/1.84 元，对应PE 为37X/31X/26X。当前啤酒板块整体估值为47 倍，公司估值低于行业，考虑到五重利好相互交织，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
玻璃瓶及大麦价格异常上涨、高端产品推广不及预期、食品安全风险等