事件：2019Q1-3 公司实现营业收入248.97 亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润25.86 亿元，同比增长23.15%；实现扣非后归母净利润22.98亿元，同比增长27.55%。其中2019Q3 实现营业收入83.46 亿元，同比增长-1.66%；实现归母净利润9.55 亿元，同比增长19.77%；实现扣非后归母净利润8.53 亿元，同比增长22.70%，三季度利润增长超预期。
前三季度销量持平，理性看待季度间波动。2019Q1-3 公司实现销量719.5万千升，同比基本持平；其中2019Q3 销量为246.5 万千升，同比下降6.1%。2019Q3 销量下滑主要系：（1）2019Q2 末旺季备货，三季度消化渠道库存；（2）2019Q3 旺季气温较低，影响啤酒终端消费；（3）公司三季度费用控制较严，影响销量增长。公司前三季度累计销量同比持平，我们继续强调行业及龙头未来产销量预计持平，行业增长主要来自价格提升，应理性看待短期销量波动。
结构持续升级+成本涨幅收窄，Q3 毛利率提升显著。2019Q3 公司吨酒价格提升4.7%，主要受益于结构升级+增值税下调红利。分品牌看，2019Q3主品牌销量为117 万千升，同比下滑2.8%；其他品牌销量为129 万千升，同比下滑8.9%。2019Q3 主品牌销量增速领先其他品牌6.1 个pct，环比上半年的5.3 个pct 更快，主品牌占比加速提升。三季度吨价提升环比上半年放缓，我们认为主要系2018Q2 公司在山东基地市场对主力产品进行提价，2019Q3 该次提价的同比贡献消失。2019Q3 吨酒成本增长2.4%，环比上半年的4.1%明显收窄，我们认为主要系（1）2019Q3 玻瓶及大麦环比2019Q2 企稳，由于2018Q3 玻瓶大幅上涨吨酒成本上升明显，导致2019Q3 吨酒成本基数较高；（2）公司继续加大回瓶率，节约玻瓶成本。综合来看，2019Q3 毛利率提升1.31 个pct 至40.34%。
税金及附加率持续下降，三季度销售费用率小幅承压。在吨价持续提升的背景下，公司消费税税率呈下降趋势，2019Q3 同比下降0.50 个pct。单三季度销售、管理、研发、财务费用率同比+0.84、-0.24、-0.01、0 个pct，销售费用率上升主要系外调酒增加导致运费增长，其他费用控制良好。综合来看，2019Q3 公司净利率提升1.93 个pct 至12.00%。考虑到（1）去年三季度关厂导致的资产减值损失和资产处置收益合计为-926 万元；（2）2019Q3 营业外收入比去年同期增加1026 万元。还原以上影响后，2019Q3归母净利润同比增长约18%。
盈利预测：2018 年黄董事长上任后，青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903 大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP 提升、关厂提效和费效比提升。由于2019Q3 销量下滑较多，全年销量预计略有增长，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021 年收入分别为280.87、296.45、312.09 亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78 亿元（调整前归母净利润分别为18.53、23.79、28.53 亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28 亿元，EPS 分别为1.33、1.67、2.06 元，对应PE 为36 倍、29 倍、23 倍，维持“买入”评级。
风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动