报告要点
事件描述
青岛啤酒披露2019 年三季报：前三季度营业总收入248.97 亿元（+5.31%）；归母净利润25.86 亿元（+23.15%），扣非净利润22.98 亿元（+27.55%）；其中Q3营业总收入83.46 亿元（-1.66%）；归母净利润9.55 亿元（+19.78%），扣非净利润8.53 亿元（+22.7%）。
事件评论
Q3 总销量有所下滑，但结构升级趋势不改。2019 年1~9 月公司总销量719.5 万吨，同比增长0.07%，其中Q3 总销量246.5 万吨，同比下降5.92%，三季度旺季受天气及库存影响，渠道备货积极性有所下降，整体销量有所承压。1~9 月主品牌/副品牌销量分别为353.1/366.4 万吨，同比变动3.25%/-2.81%，其中Q3 主品牌/副品牌销量分别为117.1/129.4 万吨，同比变动-2.42%/-8.87%，崂山等副品牌销量下滑幅度大于主品牌，但整体结构继续保持升级态势，主品牌占比持续提升。
吨价驱动毛利率提升，费用投放平稳，盈利能力持续提升。2019 年前三季度青岛啤酒净利率提升1.5pct 至10.39%（Q3 提升2.05pct），其中毛利率提升0.94pct 至40.2%（Q3 提升1.31pct），期间费用率+0.39pct 至19.5%（Q3 提升0.6pct），其中前三季度销售费用率提升0.52pct（Q3 提升0.84pct）。毛利率提升主要受益于产品吨价的提升及成本端压力有所缓解，三季度公司开展回瓶攻势，成本得到控制，费用投放平稳。同时受益于子公司盈利提升，公司实际所得税率持续下降，Q3 公司实际所得税率24.89%，较去年同期下降4.73pct。在毛利率提升、费用率平稳及实际所得税率下降的影响下，整体盈利能力稳步提升。
行业量稳价升趋势延续，关注结构逻辑淡化总量逻辑。我们继续强调关注结构逻辑，淡化总量逻辑，行业量稳价升趋势背景下，竞争压力趋缓，行业盈利中枢仍处于提升过程中。展望四季度及明年，成本压力尤其明年上半年有望进一步缓解，澳麦价格上涨态势亦开始放缓，叠加公司产品结构不断提升，公司吨毛利有望持续提升。我们认为公司在产品结构持续升级、产能利用率提升背景下，内部经营拐点显现，盈利能力有望进入加速释放通道。预计2019/2020 年EPS 分别为1.34 元/1.70 元，对应PE 为36 倍/28 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 1. 天气变化影响；实际需求低于预期；行业竞争加剧；
2. 成本端压力超预期；行业升级速度低于预期。