事件
公司发布2019年三季报。
公司1-9月实现营业收入248.97亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润25.86亿元，同比增长23.1%；扣非归母净利润22.98亿元，同比增长27.5%。
其中，单3季度实现营业收入83.46亿元，同比下滑1.7%；实现归母净利润9.55亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润8.53亿元，同比增长22.7%。
简评
收入方面，单三季度销量下滑，吨价持续快速提升。（1）受全国多地多雨天气影响以及二季度末压货影响，公司三季度销量下滑6.1%，但我们认为其中压货行为造成的季度波动贡献更大，我们仍然维持行业整体销量及公司销量中长期将保持平稳的判断。1-9月公司实现啤酒销量719.5万吨，同比提升0.07%。
其中单Q3销量约246.1万吨，同比下降6.1%。（2）销量结构持续提升，销量下滑部分大部分是低端产品。单3季度高附加值产品/其他主品牌/其他品牌产品销量分别约50/67/129万吨，占总销量比重约20%/27%/52%，同比上年分别+0.8pct/+1.0pct/-1.8pct。其他品牌产品（近似看作低端产品）占比迅速下降，主因系Q2末压货多为低端产品。
（3）吨价前三季度约3460元/吨，同比提升6.2%，其中Q3增约4.9%，增速环比下降主因系18Q3随着提价逐步落地吨价基数已提升。Q1/Q2/Q3吨价增速分别约4.4%/6.1%/4.9%，其中Q1主要由结构提升和少量提价贡献，结构提升是更主要的因素；Q2则新增减税因素，增值税税率自4月1日开始从16%下降至13%，扣除部分对经销商的折让，减税对吨价的影响预计1~2%；Q3持续快速提升，增速环比下降系基数原因。
结构、吨价、毛利率提升是行业及公司拐点改善的核心。
毛利率加速提升，推动各项利润率上行。前3季度毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升0.9pct、1.9pct、1.5pct、1.6pct。前3季度扣非净利润增长27.5%，单Q3在销量下降的情况下仍然实现扣非净利润增长22.7%。
扣非净利润率加速提升，主要来自毛利率提升、税金占收入比重下降、减值损失减少。
（1）毛利率方面，前3季度合计提升0.9%，其中Q1/Q2/Q3分别提升0.5pct/1.0pct/1.3pct。毛利率加速提升。
值得注意的是，吨成本增长开始放缓，Q1/Q2/Q3分别增长3.5%/4.6%/2.5%，主要原因系两方面：一则公司今年加大旧瓶回收比率，从70%提升至75%有效降低成本；二则18Q3成本基数已上升到较高位置，导致同比增速放缓。展望未来，主要酒企共同加速布局高端化，预计公司吨价将保持较快提升速度，即使明年不再有增值税率下降的边际影响，我们预计吨价仍将维持3~5%增长，同时吨成本增速预计将显著放缓，在这两个因素驱动下，吨价和吨成本增速的剪刀差预计平稳，公司毛利率将持续提升。
（2）营业税金占收入比重，Q1/Q2/Q3同比下降0.1/0.6/0.5pct，主要系增值税率下降影响。
（3）去年前3季度公司因关厂产生资产减值损失约5千万元，今年公司关厂计划预计在Q4执行，前三季度减值较少，因此客观上推高了报表净利润增速。但即使不考虑这部分减值的影响，公司净利润增速仍在15%左右，在销量-6%的情况下凭借结构提升实现这样的利润增长成绩可嘉。
费用率保持平稳符合预期。维持全年关厂1~2家预期。
销售费用率前3季度提升0.3pct至17.2%（Q1/Q2/Q3分别+0.8/-0.2/+0.8pct），符合预期。
管理费用率前3季度下降0.2pct至3.6%（Q1/Q2/Q3分别-0.4/-0.1/-0.2pct），符合预期。
虽然前3季度暂未公布具体关厂安排，但从非经常性损益中看到，员工安置支出已达到去年全年相当水平，我们估计公司关厂进程稳步推进。
核心关注结构、吨价、毛利率提升，建议淡化销量季度波动。业绩持续兑现预计将推动业绩、估值共同提升。
推动高端化、关厂提效是公司经营改善的核心所在，自2018年报以来，行业及公司的改善逻辑持续兑现。业绩方面，预计未来2~3年公司利润年均增长15~20%（行业整体增速）或更高；估值角度，根据对青啤过去十几年的历史复盘，我们认为利润率提升是驱动公司估值上移的核心要素，随着公司业绩改善、利润率提升，大概率将迎来业绩、估值双升。
盈利预测与投资建议
维持原有盈利预测，我们预计2019~2021年公司还原后的归母净利润分别为19.4、23.5、28.3亿元，同比增长22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股价47.90元（市值622亿）对应2019~2021年动态PE（还原后）为33.4、27.5、22.9倍，对应2019~2021年EV/EBITDA（还原后）约为14.0、12.2、10.6倍。
维持“买入”评级，调高目标价至60.0元，目标价对应2019~2021年EV/EBITDA（还原后）约为18.3、16.0、13.9倍。