【事件】
首旅酒店发布2019 三季报，公司实现营业收入62.31 亿元，同比下降2.16%；归母净利润7.19 亿元，同比下降10.27%；扣非归母净利润6.89 亿元，同比增加3.75%；EPS 为0.73 元/股。非经常性损益主要为政府补助和投资收益（对逗号开曼公司的股权比例由52.23%降为49.43%，将其由子公司变更为参股企业）。
分季度来看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收19.44 亿元/20.47 亿元/22.40 亿元，同比+0.99% /-1.50% /-5.32%；归母净利润0.74 亿元/2.94 亿元/3.52 亿元，同比-1.90%/+11.00%/ -23.83%。
【点评】
1）直营店改造升级影响营收，归母净利润下滑为投资收益所致①收入端：酒店运营业务、酒店管理业务、景区运营业务分别实现营收47.53 亿元、11.49 亿元、3.29 亿元，分别同比变化-4.80%、+9.52%、+0.55%。酒店运营业务营收下滑主要由于直营店的房量因关店和升级改造而有所减少。酒店管理业务持续增长，特许管理酒店数量从2018 年三季度末的2,918 家增加396家至2019 年三季度末3,314 家。景区业务受海南整体旅游市场影响，营收基本持平。
②成本费用端：公司综合毛利率下降0.79pct 至93.77%。营业成本同比增加12.05%，主要系酒店运营业务中的送餐增加以及单份早餐成本增长导致餐饮成本增加，和酒店运营业务中商品成本增加所导致。
费用控制有效，期间费用率同比下降0.90pct 至77.67%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.56pct / +0.06pct /+0.07pct/ -0.47pct 至63.92%/11.87%/0.30%/1.58%。其中，销售费用下降主要系直营酒店数量减少、2019 年同店RevPAR 下滑导致计提奖金减少、新开中高端酒店租金水平较高等因素所致；财务费用下降主要系合理安排资金偿还贷款，使贷款规模较上年减少并节约了利息费用。
③利润端：归母净利率下降1.04pct 至11.54%，扣非后归母净利率增长0.63pct 至11.06%，两者差异主要来自于投资收益，本期投资收益减少1.24 亿元至2,960 万元，同比下降80.96%，2018 年三季度公司出售燕京饭店20%股权产生税前投资收益12,612 万元，影响归属母公司净利润9,459 万元。公司实现利润总额10.37 亿元，同比减少10.28%。其中酒店业务实现利润8.97 亿元，同比下降12.13%；景区运营业务实现利润1.41 亿元，同比增长3.65%。
2）酒店业务经营数据
①酒店及客房数量数据：中高端和连锁加盟比例提升截至2019 年三季度末，公司全部酒店数量4,174 家（含境外1家），客房间数402,158 间。中高端酒店数量814 家，占比19.5%（Q2 末占比18.3%），客房间数97,345 间，占总客房间数的24.2%（Q2 末23.1%）。第三季度，新开店数量为197 家，其中直营店7 家，特许加盟店190 家（占比96.45%）。经济型酒店新开店数量为29 家；中高端酒店新开店数量为73 家；云酒店54 家；管理输出酒店41 家。截止2019 年三季度末，已签约未开业和正在签约店为663 家。
②经营数据：整体RevPAR 下滑，ADR 基本持平，Occ 下降Q3 单季度，整体RevPAR 175 元/间·夜，同比-3.7%；ADR 212元/间·夜，同比+0.2%；Occ 82.7%，同比-3.4pct。其中，开业18 个月以上酒店数3,134 家，RevPAR 173 元/间·夜，同比-6.1%；ADR 206 元/间·夜，同比-2.6%；Occ 84.0%，同比-3.1pct。
③分产品数据：受升级改造影响，经济型优于中高端Q3 单季度，整体酒店经济型RevPAR 同比-5.7%，中高端-9.0%，云系列-10.3%；从开业18 个月以上酒店来看，经济型RevPAR同比-6.5%，中高端-5.2%，云系列-8.4%。整体经济型酒店表现优于中高端，主要系公司中高端酒店的新建和升级改造。
④分模式数据：特许加盟模式快速扩张
Q3 单季度，整体酒店直营型RevPAR 同比-2.7%，较特许管理型的-4.2%高出1.5pct；从开业18 个月以上酒店来看，直营型RevPAR-5.5%，特许经营-6.3%。截至2019 年9 月底，公司加盟门店数占比达79.40%，客房间数占比达74.09%，加盟连锁大趋势不变。
3）盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.89/1.04/1.17元，对应PE 分别为18.7/16.1/14.3 倍。首旅酒店作为国内连锁酒店巨头，酒店业务稳健增长，长线具备竞争实力，且有核心驱动因素，未来估值有望修复，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；酒店加盟管理风险；酒店改造不及预期风险。