2019年三季报业绩略低于我们预期
公司前三季度实现收入62.31亿元，同比-2.2%；净利润7.19亿元，同比-10.3%，主要由于去年三季度出售燕京饭店20%股权使得净利润增加0.95亿元；扣非净利润同比+3.7%。业绩略低于我们预期，主要由于RevPAR跌幅环比扩大导致扣非净利润增幅环比收窄。
收入端：1）3Q19全部酒店综合RevPAR同比-3.7%（2Q19为-1.5%），同店RevPAR同比-6.1%（ADR-2.6%，入住率-3.1ppt；经济型和中高档酒店分别同比-6.5%/-5.2%），跌幅环比扩大（2Q19同店RevPAR同比-3.6%），主要受宏观经济疲软和区域性特殊事件影响（如国庆阅兵对北京地区、台风利奇马对上海地区影响较大）。2）三季度净开57家门店（新开197家，其中经济型、中高档和其他的占比分别为15%，37%和48%），截至3Q19末，酒店总数达4,174家，已签约未开业及正在签约663家。3）按直营和加盟业务拆分，前三季度酒店直营业务收入同比-4.8%，主要由直营店关店和升级改造所致；但酒店加盟业务的收入同比+9.5%，主要由加盟店数量增加所致。
利润端：前三季度毛利率下降0.8ppt至93.8%，销售费用率下降0.6ppt至63.9%，管理费用率上升0.1ppt至11.9%，财务费用率下降0.5ppt至1.6%，扣非净利率上升0.6ppt至11.1%，主要由加盟业务占比提升及减费提效举措（尤其是人工和能源费用）所致。
发展趋势持续关注宏观经济与行业需求复苏，中高端布局和升级改造驱动ADR长期增长。1）9月份制造业PMI为49.8，自今年5月份以来一直处于荣枯线以下；9月份STR酒店行业RevPAR下降8.9%，跌幅较上月环比扩大，行业需求复苏有待时日；2）公司积极布局中高端市场，并积极改造升级经济型门店，驱动长期ADR增长。
盈利预测与估值
由于三季报业绩略低于我们预期、以及对四季度RevPAR增长更为谨慎，我们下调2019/20年净利润3.2%/3.5%至9.0亿元/10.4亿元，并由此下调目标价3.5%至20.58元（20倍2020年市盈率；23%涨幅），考虑到公司业绩在需求低迷期展现出的韧性、以及公司在长期增长驱动力方面的布局，我们维持跑赢行业评级。目前股价对应18/16倍2019/20年市盈率。
风险
宏观经济环境弱于预期；减税降费政策刺激不足。