业绩总结：公司2019前三季度实现营收62.3亿元，同比减少2.2%；实现归母净利润7.2 亿元，同比下滑10.3%；实现扣非归母净利润6.9 亿元，同比增长3.9%。其中Q3 单季度营收为22.4 亿元，同比下降5.3%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑23.8%，扣非净利润3.5 亿元，同比增长1.5%，扣非波动较大主要由于2018Q3 存在出售燕京饭店股权对应的1.2 亿元投资收益。
直营店关店+改造拖累营收增长，加盟数量提升支撑酒店管理业务维持增长趋势：1）酒店业务：2019 年前三季度/Q3 单季度公司酒店运营业务分别实现营收47.5 亿元（yoy-4.8%）/17.4 亿元（yoy-8.4%），主要受于直营店关店和升级改造影响。受益于加盟酒店数量的快速增长，公司酒店管理业务前三季度/Q3 单季分别实现收入11.5 亿元（yoy+9.5%）/4.2 亿元（yoy+8.2%），主要受益于加盟门店数量的持续增长。2）景区运营业务：受海南整体客流增长不佳影响，南山实现营业收入3.3 亿元（yoy+0.6%），门票留存比例提升至50%（yoy+10pp）。
酒店运营相关成本费用持续下降，不考虑非经盈利水平小幅改善：毛利率方面，直营店减少拉动相关营业成本减少，整体毛利率同比小幅下降0.8pp 至93.8%。
费用方面，直营店人工成本减少以及计提奖金减少推动销售费用率下降至63.9%（yoy-0.6pp），此外贷款规模减少推动财务费用率同比下降至1.6%（yoy-0.3pp），管理费用率同比增长0.2pp 至12.2%，费用端整体有所改善，酒店业务/景区业务分别实现利润总额9 亿元（ yoy-12.1%） /1.4 亿元（yoy+3.7%），整体净利率12%（yoy-1.1pp）。
中高端布局加码开店再提速，整体RevPAR 继续承压：1）酒店数量：截止2019Q3，公司酒店数量达到4174 家，客房间数40.2 万间（yoy+3.8%）。其中，中高端酒店数量814 家，占比提升至19.5%，客房数占比提升至24.2%。2）开店节奏：Q1/Q2/Q3 开店数量分别为75/159/197 家，其中中高端数量分别为28/43/73 家，开店逐季加速，可见公司和业主端门店布局意愿仍较强。2）经营数据：受制于宏观经济下行趋势影响，整体RevPAr 下滑趋势略有加剧，2019Q3单季经济型酒店RevPAR/ADR/Occ 分别同比变动-5.7%/-2.5%/-2.8pp；中高端酒店RevPAR/ADR/Occ 分别同比变动-9%/-7.3%/-1.4pp。受中高端酒店占比提高且经营数据下滑加重影响，整体RevPAR/ADR/Occ 分别下滑至175 元（yoy-3.7%）/212 元（yoy+0.2%）/82.7%（yoy-3.4%）。成熟门店Q3 单季RevPAR/ADR/Occ 同比分别下降-6.1%/-2.6%/-3.1pp，整体数据下滑趋势延续，且变动幅度略有增长。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为0.93 元、1.16 元、1.29元，对应PE 分别为18X、14X、13X， 维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济或持续低迷，开店进度或不及预期。