【事件】
中国国旅发布2019 年三季报，实现总营收355.84 亿元，同比增长4.35%；归母净利润41.96 亿元，同比增长55.09%；扣非归母净利34.17 亿元，同增26.09%，非经常性损益项目主要为处置全资子公司国旅总社所产生的投资收益。EPS 2.15 元/股。
分季度来看，19Q1/Q2/Q3 单季分别实现营收136.92 亿元/106.52亿元/112.40 亿元，同比+54.72%/-12.95%/-13.65%；归母净利润23.06 亿元/9.73 亿元/9.16亿元，同比+98.80%/+28.19%/+16.57%；Q2 和Q3 营收与净利润增速不匹配主要系国旅总社出表影响。
【点评】
1）免税销售稳定增长，业绩表现符合预期
①收入端：国旅总社出表影响营收增速。2019 年1 月公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，自2 月份起公司营业收入不含旅游服务业务收入，预计将持续影响19Q4 营收，20Q1 营收增速亦会受到一定影响。
②成本费用端：Q1-3 毛利率同比增长9.78pct 至51.16%，Q3单季毛利率同比增长9.75pct 至51.40%，主要系业务结构聚集于高毛利率水平的免税业务。期间费用率同比增长6.87pct 至33.99%；其中，销售/ 管理/财务费用率同比变化+7.22pct/-0.40pct/ +0.05pct 至31.25%/ 2.55%/ 0.19%。销售费用率增加主要系机场租赁费用增加所致。
③利润端：归母净利率11.79%，同比增长3.86pct。
2）继续加深海南布局，巩固离岛免税业务
河心岛和海口免税城稳步推进。报告期公司在建工程同比增加37.33%至11.44 亿元，主要系海口免税城和河心岛项目投入增加。全资子公司国旅投资将在三亚设立国旅商业管理公司，注册资本5,000 万元，用于三亚海棠湾河心岛项目运营管理服务。
3）盈利预测：预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.40/2.73/3.35元，对应PE 分别为38.4/33.7/27.5 倍。我们看好免税龙头中国国旅的规模扩张和运营提效，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：政策推进低于预期；并购整合不及预期；汇率风险。