2019 前三季度业绩符合我们预期
美凯龙公布2019 前三季度业绩：收入118.24 亿元，同比增长18.3%；归母净利润37.83 亿元，同比下滑9.1%，对应每股盈利1.07元；扣非后净利润23.12 亿元，同比增长5.1%，符合我们预期。分季度看，2019Q1/Q2/Q3 营收同比分别+22.4%/+21.1%/+12.4%，净利润同比分别+11.1%/-25.0%/-3.9%。
发展趋势
1、前三季度营收同比+18.3%，Q3 受委管业务拖累略有放缓。1）自营商场：前三季度营收同比+8.4%，较上半年略有放缓，我们预计主要受宏观环境整体下行影响，其中，我们估算成熟同店保持中高个位数的稳定增长，展店方面，前三季度自营商场数净增5家至85 家（新开3 家，关1 家，3 家委管转自营），符合我们预期；2）委管商场：前三季度营收同比+18.4%，Q3 增速有所放缓，主要受新开店速度不及预期的影响，我们预计与委管合作方资金及供地等方面压力有关，前三季度委管商场净增6 家至234 家（新开17 家，关8 家，3 家委管转自营），但公司仍维持全年新开45-50家委管商场的预期不变，预计Q4 委管开店有望发力。出租率方面，我们预计三季度末仍维持在95%水平，环比上半年基本持平。
2、费率上行及物业资产评估政策谨慎，拖累业绩。前三季度毛利率同比降0.9ppt 至67.1%，主因收入结构变化，分业务看，自营、委管商场毛利率同比均有所提升。费用端来看，前三季度销售费用率同比提升1.4ppt 至12.8%，主因广告投放力度加大；管理及研发费用率合计同比提升0.6ppt 至10.0%；财务费用率同比提升2ppt 至13.8%，主因有息负债规模上升。此外，公司年初以来对物业资产价值评估政策趋于谨慎，前三季度/单Q3 投资性房地产公允价值变动分别确认非经常性收益13.88 亿/4.94 亿元，较去年同期分别下降19.9%/21.5%，部分拖累业绩表现。最终净利润率同比降9.6ppt 至32%，扣非后净利润率同比降2.5ppt 至19.6%。
3、后续关注家居新零售进展。阿里已于2019 年5 月全额认购红星控股43.6 亿元可交债，并于7 月增补两名阿里系高管进入美凯龙董事会，我们认为有望加深双方在高层战略方面的合作和交流，共同推进家居新零售探索，关注后续合作进展。此外，美凯龙积极推进卖场资源收购和产业整合，我们预计龙头地位有望稳固。
盈利预测与估值
维持盈利预测。当前A 股对应2019/2020 年13/12 倍核心净利润P/E。H 股对应2019/2020 年7/6 倍核心净利润P/E。维持A/H 跑赢行业评级，A 股目标价14.5 元，对应16 倍2020 年核心净利润P/E，34%上行空间。H 股目标价8.4 港元，对应8 倍2020 年核心净利润P/E，32%上行空间。
风险
展店速度不及预期；卖场出租率持续下行。