事件：公司19Q1-3 实现收入118.24 亿元，同比增长18.3%；归母净利润为37.83 亿元，同比下降9.1%；扣非归母净利润为23.12 亿元，同比增长5.1%。其中19Q3 实现收入40.67 亿元，同比增长12.4%；归母净利润为10.78 亿元，同比下降3.9%；扣非归母净利润为5.99 亿元，同比增长2.5%。
自营商场经营良好，利润率抬升。19Q1-3 公司自营商场实现收入62.6 亿元，同比+8.4%； 其中自有/ 租赁分别实现收入49.9/9.3 亿元， 同比+9.1%/+18.7%。自营商场单Q3 实现收入19.9 亿元，同比+8.6%。19Q1-3自营商场业务毛利率为79.8%，同比+2.2pct，其中自有/租赁/合营联营商场分别86.6%/46.4%，同比+2.2/+7.4。公司自有及租赁商场收入和利润率增长表现良好，其增长中2~3pct 的增速由单店收入增长贡献。截至19 年9月末，公司自营门店数量达到85 家，较18 年末净增5 家，其中新开店3家，3 家委管转为自营，闭店1 家。目前公司仍有32 家筹备中的自营门店（自有22 家+租赁10 家），将推动公司自营商场业务可持续增长。
委管商场开店顺畅，盈利能力持续增强。19Q1-3 公司委管商场实现收入32.9亿元，同比+18.40%；单Q3 实现收入11.3 亿元，同比+9.5%。前三季度委管商场业务毛利率为68.2%，同比+7.6pct，主要由公司委管业务中毛利率较高的咨询类业务增长较快所带动。截至19 年9 月末，公司委管商场数量达234 家，较18 年末净增6 家，其中新开店17 家，闭店8 家。考虑到开店的速度，预计前三季度10pct 以上的收入增速由委管商场单店收入增长贡献。公司已有360 个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，筹备中的委管商场将支撑委管业务的稳步发展。
行业淡季增加营销费用赋能商户，进一步稳固行业龙头地位。19Q1-3 公司毛利率为67.1%，同比-0.9pct；单Q3 毛利率为67.3%，同比+1.6pct，环比+3.6pct。受地产影响，19 年行业整体有所承压，公司“逆势营销”在广告宣传方面加大投入，建立公司品牌和口碑，因此销售费用率增加较多。同时，公司因偿还前期短期借债，19 年财务费用增加较多。19Q1-3 公司期间费用率为36.6%，同比+4.1pct ； 其中销售/管理/ 财务费用率分别为12.8%/10.0%/13.8%，分别同比+1.4/+0.7/+2.0pct。19Q1-3 公司实现净利率34.4%，同比-9.7pct；单Q3 净利率29.3%，同比-3.3pct，环比-5.5pct。
公司投资家居产业链企业较为成功，19Q1-3 投资收益4.7 亿元，同比+114.9%。公司为国内龙头家居商场，“自营+委管”业务双轮驱动，向轻资产运营转型，积极推动新零售转型，维持“买入”评级。预计公司19~21 年实现归母净利润47.55/51.97/59.33 亿元，同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%，当前股价对应PE 8.2X/7.5X/6.6X。
风险提示：家居装饰及家具需求下降，行业竞争加剧，房地产公允价值大幅下降，自营及委管模式盈利能力下降。