投资要点
事件：美凯龙发布2019 年三季报，2019 年前三季度公司实现营收118.24 亿元，同比增长18.34%；实现归母净利润37.83 亿元，同比下滑9.06%；非经常性损益14.71 亿元，其中投资性房地产公允价值变动收益13.88 亿元，均较去年同期收窄；实现扣非净利润23.12 亿元，同比增长5.13%。经营活动现金净流量29.25 亿元，减少8.34%。其中，19Q3 单季度公司实现营收40.67 亿元，同比增长12.41%，实现归母净利润10.78 亿元，同比下滑3.9%，扣非净利润5.99 亿元，同比增长2.5%。
收入增长略有放缓，财务费用提升。2019 前三季度公司整体毛利率67.07%（-0.92pct.），净利率34.26%（-9.69pct.），其中19Q3 单季度毛利率67.26%（-1.63pct.），毛利率相对较低的建造施工业务大幅增长至整体毛利率下行。前三季度费用率（加回研发费用）36.61%（+6.2pct.）。其中，销售费用率12.81%（+1.43pct），广告及促销费用提升；管理费用率（加回研发费用）9.98%（+0.64pct），财务费用率13.83%（+2.02pct），主要系有息负债增加及融资成本上升所致，公司预期提升长期负债占比优化债务结构。
自营业务：保持稳健，租赁商场前三季度收入大幅提升。2019 前三季度公司自营业务收入59.4 亿元（+10.7%），毛利率79.8%（+2.6pct.）。公司经营自营商场85 家（较年初+5 家），合计经营面积764.96 万方（较年初+73.1 万方）。
其中，1）自有商场营收49.94 亿元（+9.1%），毛利率86.6%（+2.2pct.），毛利率进一步提升。2）租赁商场营收9.35 亿元（+18.7%），毛利率46.4%（+7.4pct.）；3）合营联营商场营收3.3 亿元（-19.1%），毛利率62.1%（-6.7pct），收入增速下滑。
委管业务：项目集中四季度开业，业务毛利率同比提升。截止2019Q3，公司经营234 家委管商场（+6 家），特许经营家居建材店/产业街（不参与后续经营管理）开业31 家。19 前三季度委管业务实现收入32.9 亿元（+18.4%），委管商场经营面积为1252 万方（+4.14%），毛利率为68.2%（+7.6pct）。
门店运营占据市场领先地位，数字营销开启营销新时代。1）自营核心竞争力叠加轻资产模式，强化渠道价值。报告期内，自营、委管等经营面积均进一步提升，轻资产模式下产品渠道扩张加速。2）传统业务稳健增长，新兴业务加速发展。三季度传统业务业绩全面提升，新兴业务盈利持续增长。3）数字营销体系稳步推进。阿里巴巴加入董事会，开启家具行业新一轮模式重构。IMP智慧营销助力打造超级流量场，“数智”时代凸显顶尖家具渠道价值。
投资建议：我们认为在全渠道泛家居业务平台服务商定位下，伴随委管项目渠道下沉和业务多元化，公司业绩有望持续稳健增长。我们预估公司2019-21年实现营收165、186、206 亿元，同比增长16.1%、12.8%、10.7%，实现归母净利润49.5、55.1、60.9 亿元，同比增长10.6%、11.2%、10.5%，对应EPS 为1.49、1.55、1.72 元，维持“增持”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、委管项目拓展不及预期风险。