业绩回顾
维持跑赢行业
3Q19 业绩低于我们预期
公司公布3Q19 业绩：单三季度营业收入26.46 亿元，同比增34.3%；归母净利润0.17 亿元，对应每股盈利0.022 元，同比下滑69.7%。
单三季度营收增速超出我们预期，但是从28.8%的毛利率来看，我们认为公司增长质量较差，我们预期非白酒业务增长较快在拖累营收质量。此外，我们认为上市公司在第三季度计提较多费用，导致盈利能力下降，叠加三季度为公司白酒业务淡季，导致净利率大幅度低于我们预期。
发展趋势
我们认为公司白酒业务优势和成长逻辑没有变化，公司基本面不受季度业绩扰动。我们认为白酒业务有望在2019 年保持17%的营收增速，销量达到66.6 万吨。我们认为白酒业务营收增速放缓的核心原因为2018 年高成长带来的基数较大，同时高价位光瓶酒仍然处于起步阶段。我们预期公司未来三年的营收增长将带来更高质量的盈利提升。
公司新的成长战略核心为35~50 元价位产品的全国化，根据我们的市场调研，在华东、北京等地已取得突破，正推动全国化，我们预期2020/21 年公司营收增速能够保持在15~20%间。公司核心业务优势为牛栏山白酒全国性品牌优势和已经建立的渠道网络，为公司进一步低成本推广35~50 元高性价比产品打下坚实基础。
在资源整合和对外经销商合作层面，我们认为公司的理念领先行业。我们认为行业整合的逻辑是产品性价比、品牌和渠道能力等方面的综合竞争，公司通过对外基酒专业资源整合实现了低成本、轻资产，同时通过经销商专业化运营，能够充分发挥市场价值。
盈利预测与估值
由于三季度费用摊销较多以及非白酒业务增长较快，我们下调2019/2020 年净利润14.5%/16%至10.61 亿元/15.00 亿元。
当前股价对应2019/2020 年32.0 倍/22.7 倍市盈率。
维持跑赢行业评级，但由于下调2020 年盈利预测，我们下调目标价15.5%至71.00 元，对应49.6 倍2019 年市盈率和35.2 倍2020年市盈率，较当前股价有55.1%的上行空间。
风险
若公司不能坚持产品高性价比模式，那么进一步升级难度较大。