3Q19 业绩略低于我们预期
公司公布3Q19 业绩：前三季度收入132.6 亿元，同比增长35.8%；归母净利润13.1 亿元，同比增长2.8%。3Q19 收入50.4 亿元，同比增长19.1%；归母净利润5.9 亿元，同比降低3.2%，对应每股盈利0.22 元。业绩略低于我们预期，因公司调整发货频次影响收入增长及收购的Kidiliz 亏损影响。
收入增长主要由Kidiliz 并表贡献，原主业电商、童装增长势头良好，成人装放缓。3Q19 公司收入增长19%，若不计Kidiliz 并表，原主业实现低单位数增长：线上业务及童装业务较为理想，分别增长约30%及10–15%；成人装收入放缓（线上增长15–20%，线下下滑约10%），主要因公司加快发货频次造成期内发货量减少，但少量多次的发货频率可优化库存管理及现金回款。
渠道持续调整，童装开店较多。公司持续关闭低效店、街边店，转而新开购物中心店等大店。截至3Q19 公司境内店铺总数9,582家，较年初净增459 家，其中童装5,682 家、成人装3,900 家，较年初分别净开389 家、70 家。童装开店节奏反映加盟商对未来发展的较强信心；成人装本年度以消化去年开店提升效率为主。
销售费用率高企拖累利润。受较高毛利率的Kidiliz 并表及电商、童装业务快速增长带动，3Q19 公司毛利率同比上升4.2ppt；同时新业务推进带来较大幅度的广告投入、电商平台费用增长，3Q19销售及管理费用率同比上升9.6ppt，净利率降低2.7ppt 至11.6%。
存货、应收款周转良好，收益质量改善。截至3Q19 公司账面存货53 亿元，剔除Kidiliz 并表8–9 亿元存货后，原主业存货同比仅个位数提升，应收账款较年初增长17%，均低于收入增速，营运资金周转健康，3Q19 经营性现金流同比增长246%至1.3 亿元。
发展趋势
根据公司第二期限制性股票激励计划，对应本年度公司业绩考核目标为扣非归母净利润同比增长10.6%。
盈利预测与估值
因Kidiliz 业务仍存不确定性且成人服装业务调整，下调2019 年及2020 年每股盈利预测9.1%及9.9%至0.67 元及0.78 元，对应同比增长7.5%及16.1%，公司当前股价对应2019/2020 年16.9 倍/14.6倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们仍看好公司童装及电商业务的发展前景，但由于盈利预测调整及估值切换，我们下调目标价4.0%至14.10 元，对应18 倍2020 年市盈率，隐含23.7%上行空间。
风险
存货高企风险，并购整合不及预期风险。