食品业务表现靓丽，毛利率下降、费用率提升致利润增长平淡
19Q1-Q3 收入24.09 亿/+19.60%，归母净利3.25 亿/+9.12%。Q1/Q2/Q3收入增速20%/21%/19%，归母净利增速18%/-5%/9%，Q3 收入高于我们预期（11%），利润增速略低于预期（11%）。Q1-Q3食品收入18.84 亿/+21%，其中月饼系列/速冻/腊味等增速分别为16.55%/31.38%/24.40%，省内/省外增速分别为15%/44%。公司加大研发投入、新品开发，核心月饼产品领先地位巩固，速冻等产品逐步规模化发展，老字号品牌力突出。伴随19-20年湘潭、梅州工厂陆续投产，有望深入挖掘广东省内、扩大省外市场。预计19-21 年EPS1.06/1.45/1.88 元，目标价35.11-36.17 元，维持增持。
产品结构变化致毛利率下滑，现金流表现不如去年同期
Q3 毛利率58.16%/-0.99pct，主要因毛利率相对较低的速冻占比提升。Q3期间费用率34.9%，略增0.36pct，其中销售费用率25.53%/-0.96pct，管理费用率8.44%/+1.08pct，研发费用率1.79%/+0.29pct，财务费用率-0.55%/-0.14pct。19Q3 应收款2.51 亿，较19H1 增加1.7 亿，去年Q3较18H1 增加1.2 亿；预收款1.65 亿，低于去年同期2.15 亿。19Q3 经营现金流量净额4.94 亿，去年同期为5.99 亿。存货1.92 亿，较去年同期增长37%。综合现金流及营收预收等指标，我们估计今年中秋促销时间窗口较去年缩短导致月饼行业景气度不如去年同期，公司信用政策有所放宽。
食品业务表现靓丽，省外持续高增长
19Q1-Q3 食品收入18.84 亿/+21%，其中月饼系列收入10.63 亿/+16.55%；速冻收入3.99 亿/+31.38%，腊味等其他收入4.22 亿/+24.40%。 19Q3 食品收入12.88 亿/+20%，其中月饼系列收入10.29 亿/+14.87%(Q1/Q2 增速28%/130%)，速冻收入1.39 亿/+51.15%(Q1/Q2 增速33%/11%)，腊味等其他收入1.19 亿/+45.68%(Q1/Q2 增速17%/18%)。速冻、腊味Q3 高速增长，一方面在于通过粮丰园等外协工厂以及利口福工厂技改加大产能，一方面在于销售存在季节波动。Q1-Q3 公司直销收入10.93 亿/+15.81%，经销收入12.90 亿/+22.76%，广东省外收入4.84 亿/+43.94%。
老字号品牌优势突出，中长期发展路径明晰，维持增持
公司核心月饼产品领先地位巩固，速冻等快速增长，老字号品牌力突出。8月湘潭工厂已完成一期建设（1 期月饼/馅料年产能不低于0.2/0.6 万吨），明年梅州工厂（规划产能1.6 万吨）亦有望逐步投产，伴随产能扩张，有望深入挖掘广东省内、扩大全国市场，成长路径清晰。Q3 食品业务收入增长超预期、利润增长略低于预期，原预计19-21 年EPS1.13/1.49/1.83 元，调整至1.06/1.45/1.88 元，可比食品/餐饮公司 19 年平均PE 41/22 倍，考虑公司仍有较强地域性、月饼业务季节波动较大，给予公司食品/餐饮 19年35-36/22-23 倍PE，目标价35.11-36.17 元，维持增持。
风险提示：产能扩张进度低于预期、异地市场拓展不顺。