公司10 月30 日发布2019 三季报。2019 年1-9 月实现收入635.43 亿元，同比增长20.59%；利润总额18.09 亿元，同比增长78.35%；归母净利润15.38 亿元，同比增长51.14%，扣非净利润12.69 亿元，同比增长45.81%。摊薄EPS为0.16 元；净资产收益率7.62%，每股经营性现金流0.24 元。
简评及投资建议。
1. 前三季度收入增长20.59%至635 亿元，新开大店80 家、mini 店510 家（不含百佳）。1-3Q 收入各同比增长18.48%、21.18%、22.26%，增速环比提升；我们估计三季度同店增速与上半年持平（3.1%）。三季度新开大店34 家（3Q18开25 家）、mini 店112 家（平均面积440 平米）；5 月1 日并表百佳大店38 家、mini 店17 家。截至2019 年9 月底，公司共有大店825 家、mini 店527 家。此外，三季度新签约58 家大店，其中新进山东济南和泰安、湖北武汉和荆州。
2. 前三季度综合毛利率增加0.05pct，主营毛利率减少0.79pct。前三季度毛利率同比增加0.05pct 至21.88%，其中主营毛利率同比减少0.79pct 至16.24%，其他业务收入增长33%且毛利率提升4pct。分季度，三季度综合毛利率增加1.24pct 至21.96%，扭转一、二季度的下降趋势。
分区域，前三季度六区（广东）、十区（陕西、宁夏）收入增长超50%，三区（江浙沪）、五区（四川）、八区（安徽、江西）、九区（贵州、云南、广西）收入增长超过20%。前三季度仅七区（河北、河南、山西）和十区（陕西、宁夏）毛利率增加，其余地区毛利率均有所减少。
其中：①六区（广东）因并表百佳前三季度收入增长98.75%至23 亿元，毛利率减少1.65pct 至17.30%；②十区（陕西、宁夏）收入毛利表现均优，前三季度收入19 亿元，同比增长50.03%，毛利率增加2.90pct 至18.56%；③九区（贵州、云南、广西）前三季度收入20 亿元，同比增长33.68%，毛利率减少0.40pct至16.05%；④五区（四川）前三季度收入68 亿元，同比增长29.36%，毛利率减少0.16pct 至16.63%。
⑤三区（江浙沪）、七区（河北、河南、山西）和八区（安徽、江西）前三季度收入各增长23.78%、19.80%、25.40%，毛利率三区、八区各减少0.65、0.53pct，七区增加0.29pct；⑥一区（福建）、二区（北京、天津、东三省）、四区（重庆、湖北、湖南）三大地区前三季度收入各99、69 和110 亿元，增速均在15%以下，占比主营收入各16.87%、11.66%和18.71%，为公司最重要的收入来源，毛利率各减少2.29、0.90 和0.81pct。
3. 前三季度销售管理费用率减少1.59pct，财务费用增加1.78 亿元。前三季度销售费用率同比减少0.24pct 至15.72%，管理费用率减少1.36pct 至2.88%；财务费用同比增加1.78 亿元至2.37 亿元，财务费用率同比增加0.26pct 至0.37%，最终期间费用率减少1.33pct 至18.97%。从三季度来看，销售费用率增加0.65pct 至16.68%，管理费用率减少1.32pct 至3.30%，财务费用同比增加7234 万至8580 万元，最终期间费用率减少0.36pct 至20.37%。
4. 毛利率改善叠加费用率下降，前三季度归母净利润同比增长51.41%，扣非归母净利同比增长45.81%。此外，前三季度少数股东损益为-4862 万元，主要来自三季度的-4503万元，我们估计与百佳永辉子公司有关（5 月1 日开始并表，持股50%）；少数股东损益较2018 年同期的-3.06 亿大幅减亏，我们认为主因2018 年底云创出表后，公司持股比例由46.6%降至26.6%。
最终，公司前三季度归母净利润15.38 亿元，同比增长51.41%，其中1-3Q 归母净利润各11.24、2.45、1.69 亿元，同比各增50.28%、32.25%、100.30%。前三季度扣非归母净利润12.69 亿元，同比增长45.81%，其中三季度扣非归母净利润1.06 亿元同比增长140.01%，三季度在低基数上实现了翻倍增长。
维持对公司的判断。我们认为，公司2019 年正迎来“中期转折”后的高效成长新阶段。
①两个外部机会：与同业更快更好的整合期（家乐福/中百/红旗）、与科技企业更好的合作窗口期（京东等）；②治理、组织&激励再进化：集中决策、组织有力、高效执行，强后台、小前台，权责利匹配、灵活与约束平衡；③Bravo+mini 协同，到店+到家创新：
回归大卖场，2019 年计划新开大店150 家；发展mini 店，持续优化迭代，推进到家。
更新盈利预测。预计2019-2021 年归母净利润各21.46 亿元、26.19 亿元、32.37 亿元，同比增长44.95%、22.04%、23.60%。当前820 亿元市值对应2019-2021 年PE 各38.2倍、31.3 倍、25.3 倍，PS 各1.0 倍、0.8 倍、0.6 倍。
分部估值给以大店2019 年28 亿净利30-35x PE（对应PS 1.0-1.2 倍），给以mini 店和到家业务2019 年38 亿收入1.5-3.0x PS（1H19 到家业务占比大店收入2.97%，预测2019 大店收入802 亿，保守预计2019 年到家业务收入18 亿），合计对应合理市值区间892-1088 亿元，合理价值区间9.3-11.4 元。另外，以DCF 估值计算合理市值约1034亿元，合理价值10.8 元，综合以上，最终给予2019 年合理市值区间892-1088 亿元，合理价值区间9.3-11.4 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。