事件概述：2019Q1-3 永辉超市实现营业收入635.4 亿元，同比增长20.59%，归母净利润15.4 亿元，同比增长51.14%，扣非净利润12.7 亿元，同比增长45.8%。2019Q3 单季度实现营收223.7 亿元，同比增长22.3%，扣非归母净利润1.06 亿元，同比增长140%。剥离云创，聚焦主业后，公司利润端保持高增长；此外在高速开店的核心驱动下，收入端增速回升。
高速展店驱动收入端增速回升；云创剥离，聚焦主业后，利润回归良性增长。区域间发展趋于均衡。2019Q1-3 永辉超市实现营业收入635.4 亿元，同比增长20.59%，归母净利润15.4 亿元，同比增长51.14%，扣非净利润12.7 亿元，同比增长45.8%。2019Q3 单季度实现营收223.7 亿元，同比增长22.3%，扣非归母净利润1.06 亿元，同比增长140%。分区域来看，一至四战区（福建、北京、上海、江苏、浙江、山东、重庆和湖南等地）的收入占比比去年有所下降，五至十战区（四川、广东、河南、安徽、山西等地）的收入占比显著提升，各战区有趋于均衡发展之势。2019Q3，收入增速最快的前五大战区分别是六战区、十战区、九战区、五战区和三战区，收入增速分别达到98.75%/50.03%/33.68%/29.36%/23.78%。此外，2019 年前三季度公司确认对于包括云创、彩食鲜、上蔬永辉在内的联营企业的投资亏损2.45 亿元，其中前两季度分别亏损0.72/0.78 亿元，三季度单季度亏损额略有扩大至0.96 亿元。
综合毛利率同比提升，零售业务毛利率略有下滑；净利率同比大幅提高。2019Q3 公司实现综合毛利率21.96%，较去年同期增加1.24pct；前三季度零售业务毛利率16.24%，同比下滑0.79pct，综合毛利率的提高主要系服务业务毛利率的拉动。分区域来看：一区到十区的毛利率分别为16.45%/15.14%/15.83%/17.05% /16.63%/17.30%/15.05%/15.34%/16.05%/18.56%，相较去年同期分别变动-2.29/-0.90/-0.65/-0.81/-0.16/-1.65/0.29/-0.53/-0.40/2.90pct。2019Q3 实现净利率0.55%，同比增加0.74pct。
期间费用率环比提高0.28pct，同比下降0.36pct。2019Q3 整体期间费用率20.37%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为16.69%/3.30%/0.38%。销售费用率环比提高0.33pct，同比提高0.65pct；管理费用率环比提高0.04pct，同比减少1.32pct。2018 年员工股权激励费用共6.64 亿，整体员工薪酬费用率达到8.58%；2019H 股权激励费用为1.36 亿元，较去年同期减少约 2.08 亿元，员工薪酬费用率7.8%，同比下降0.6pct。
展店维持高速，绿标店和Mini 店联动，到家业务稳步推进，渠道优势更加巩固。公司2019H1 新增超市门店84 家（含原百佳广东地区门店，不含永辉 mini 店、永辉生活、超级物种），Mini 店398 家；2019Q3 公司新开超市门店34 家、mini 店112 家；Q3 新签约超市门店58 家。截至到2019Q3，公司旗下共有超市门店825 家，Mini 店510 家，合计1335 家门店。此外，超市到家业务也在持续推进，上半年京东到家连接公司超市门店 407 家，新增112 家。9月上线“永辉买菜”APP，目前仅在重庆市涪陵区测试。前置仓辐射3 公里范围内的用户，全程由自有人员配送，最快30 分钟送达。
投资建议：组织架构调整基本完成，聚焦到店业务，推动到家和线上业务，未来绿标店和Mini 店业态形成有效联动，有望进入新一轮快速发展周期，维持“增持”评级。云创和云商业务出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。此外Mini 店业态培育稳步进行，未来与绿标大店形成联动，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021 年公司实现营收873.6/1087.8/1312 亿元，同比增长 23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约20.40/27.93/39.48 亿元，同比增长37.79%/36.91%/41.38%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.41 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为38/28/20 倍。
风险提示事件：（1）整体宏观环境下行，消费呈现疲软态势，可能导致超市板块整体表现欠佳。（2）Mini 店新业态培育期较长，展店速度不及预期（3）电商等渠道的冲击：电商涉足生鲜领域且市占率快速提高，长期看给公司生鲜业务的发展带来一定的挑战。