投资要点：
单三季度收入同比增速31%，毛利波动、费用增加利润率承压。前三季度公司实现收入147 亿元，同比增长12.6%，归母净利润26.2 亿元，同比下降0.5%，毛利率41.8%，同比下降1.66pct，四费率合计同比增加2.45pct，净利率17.8%，同比下降2.34pct，经营性现金净流入2.0 亿元，同比增加48%。单三季度收入39.7 亿元，同比增长31%，归母净利润4.9 亿元，同比下降12.6%，毛利率42.0%，同比下降10.78pct，四费率合计同比减少0.24pct，净利率12.4%，同比下降6.18pct。
单三季度主品牌增长14%，线上电商加速，线下结构改善。主品牌海澜之家的优异表现带动了公司整体三季度收入加速增长，主品牌前三季度实现收入115 亿元，同比增长7.3%，单三季度收入增速14.4%，显著高于上半年5.1%的增速。我们认为增长主要来自三个方面：1）电商加速；2）直营商场店店效改善；3）倍率或有降低。前三季度电商收入8.5 亿元，同比增长10.0%，占比总收入5.9%，单三季度电商增速38.9%，为整体业务贡献增长。公司加大购物中心门店的拓展力度，单三季度主品牌净新增直营41 家，高于加盟净新增27 家，我们认为是由于购物中心渠道店效好导致开店势头好，由此判断非街边店渠道店效改善带动主品牌增长。从毛利率上看，单三季度主品牌毛利率为38.9%，同比降低了15.59pct，按公司不打折的销售策略，我们认为毛利率的下降是整体的倍率下降带来的，产品性价比提高后，对销售有一定刺激作用。
爱居兔剥离，小品牌增长显著。爱居兔于2019 年9 月剥离，1-8 月收入规模6.98 亿元，同比下降10.7%，单三季度收入1.51 亿元，同比下降13.86%，我们认为爱居兔剥离后，在收入和利润两方面都将减少对公司的拖累。其他包括OVV、海澜优选、AEX、男生女生、英式几个品牌，前三季度收入为6.3亿元，同比增长1086%，圣凯诺前三季度收入15.2 亿元，同比增长31%。
新品培育费用增加，归母净利润有所下滑。前三季度归母净利润26.2 亿元，同比下降0.5%，单三季度归母净利润4.9 亿元，同比下降12.6%，下降幅度较大。除了前述毛利率因素外，我们认为新品培育带来的销售费用、管理费用增加导致利润降低，前三季度四费合计费率17.3%，较去年同期增加2.45pct，单三季度归母净利润波动受毛利率影响较大，四费合计费率24.1%，同比减少0.24pct，我们认为，随新品牌逐渐培育成熟，费用率将降低，归母净利润与收入增速将逐渐匹配。
盈利预测与估值。我们预计2019、2020 年净利润39.22、41.49 亿元，同比增速为13.5%、5.8%，给予公司2019 年PE估值区间10-13 倍，对应合理价值区间8.90-11.57 元，维持“优于大市”评级。
风险提示。终端零售疲弱，新品牌扩张不达预期。