1.事件
山西汾酒发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入91.27 亿元，同比增长25.72%；实现归母净利润16.96 亿元，同比增长33.36%，扣非归母净利润16.93 亿元，同比增长33.19%。
2.我们的分析与判断
（一）Q3 单季收入47%，归母利润增速55%
公司三季度单季收入、净利润加速增长。从单季度数据来看，2019 一至三季公司营业收入分别为40.58、23.20、27.49 亿元，同比增速分别为25.24、28.73、46.74%；归母净利润分别为8.77、3.13、5.06 亿元，同比增速分别为23.57、37.70、54.85%；扣非归母净利润分别为8.77、3.12、5.04 亿元，同比增速分别为23.49、35.92、54.11%。公司前三季度收入、利润环比持续提升，势头良好。
2019 前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入79.89、6.93、3.63 亿元，第三季度单季汾酒、系列酒、配制酒实现收入23.55、2.12、1.62 亿元。
（二）2019 预收账款环比持续增长，Q3 同比新高公司预收账款环比继续增加，同比再创新高。19Q3 公司预收账款余额为18.41 亿元，环比Q2 增加3.60 亿元，同比增长133.94%，自2017 年一季度小幅负增长之后，连续十个季度实现快速增长的基础上，同比增幅再创新高。公司Q3 收到销售回款29.59 亿元，经营性现金流量净额为2.05 亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的-252.84%回升至19Q3 的37.53%，去年Q3 该比例为105.61%。
（三）单三季度销售费用率降至2017 以来各季度新低2019 前三季度公司毛利率为69.19%，同比下降0.25PCT，我们认为主要由公司主动的产品策略调整导致，玻汾的快速增长使得产品毛利结构有所变化。2019 前三季度公司销售费率18.18%，同比上升0.23PCT；管理费率5.71%，同比增长0.37PCT，主要因职工薪酬增加和维修费用增加。所得税率的降低助力净利率提升0.26PCT 至19.85%。
就单季度而言，2019 第三季度毛利率63.93%，同比下降4.94PCT；三项费用率17.05%，下降7.32PCT，主要来自于销售费用率的大幅下降，19Q3 销售费用率通同比明显下降7.50PCT至10.31%，为2017 年以来各季度新低。19Q3 所得税率也出现明显下降，同比下降2.09PCT至29.19%。两重因素助力2019 三季度单季净利率提升1.48PCT 至19.87%。
（四）直营占比显著提升，省外市场快速增长
2019 年公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场组成的市场格局，简称“13313”格局。通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，省内市场确保快速增量与良性发展，省外市场聚焦突破。
2019 年以来，为进一步聚焦核心品牌，深入推进“抓两头带中间”的产品策略，对全国市场进行全系列产品销售配额制管理，重点管控青花、玻汾系列产品；同时，加强渠道建设与消费者培育，针对华东、东南、两湖三小板块市场，以重点地级市、重点区县为推进主体，结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群。
从三季报的数据可以看到，公司的聚焦策略成效非常明显，在19Q3 旺季体现尤甚。
省外发力卓有成效。2019 前三季度省外市场实现销售收入45.68 亿元，同比增速达68.42%；单三季度省外市场实现收入14.02 亿元，同比增速达到139.87%。1-3Q 省外市场占比50.51%，同比增加11.03PCT；19Q3 公司省外市场占比51.37%，同比提升20.14PCT，省外市场占比继续明显提升。
2019 前三季度直营（含团购）占比显著提升。从公司披露的直营（含团购）占比变化来看，2018 年前三季度直营（含团购）占比为3.89%，一至三季度单季均在3-4%上下；2019 前三季度直营占比14.38%，同比提升10.49PCT，而且二季度起大幅提升，二、三单季度直营占比分别为20.92%、27.45%，同比增加17.30、22.84PCT，成效非常明显。
3.投资建议
预计公司2019-2021 年度实现营业总收入118.94、146.46、171.31 亿元，分别同比增长26.78、23.13、16.97%，实现归母净利润19.97、25.30、30.47 亿元，分别同比增长36.12、26.75、20.39%，对应2019-2021 年EPS 分别为2.29、2.90、3.50 元，目前价格对应PE 倍数为39、31、25 倍，维持“推荐”评级。
4.风险提示
食品安全风险；下游需求疲软风险；异地开拓不及预期风险。